华创证券-颐海国际-1579.HK-跟踪快报：关联方调价影响逐步出清，冲泡系列上量-201230

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关联交易调价影响逐步出清：公司前期股价调整，主要因为关联交易调价，叠加Q4预期2C业务增速放缓，带来对明年增速担忧――2C业务基数增大，同比增速可能放缓，2B业务恐难享受海底捞餐厅修复带来的高弹性。

经历30%股价回调，公司当前预期已基本出清。

我们认为，上半年关联交易占比仅有营收23%，全年看预计只有3成左右，公司自2018年以来加速发展C端业务，当前业务结构已经比较健康，与海底捞餐厅同为获益于该品牌的经营者，且业务模式更加稳定。

海底捞开店提速，冲泡系列初露爆品相：海底捞17-20年保持100/200/300/500家新店速度，今年新开店明年成为成熟店后，有效经营的门店数量将达到2019年的2倍，且若疫情无大范围反复，预计翻台同比2020将大幅改善，关联交易仍然有量的高增长；C端产品中，冲泡系列逐渐上量，当前已达到单月4000kw体量，明年有望成为方便速食品类中又一大单品，拖动C端快速增长，占领5-15元低客单一人食价格带。

研发机制微调，分成体制更因地制宜：增设产品企划部之后，增加从上而下研发系统；销售合伙人分成出现更细规则，保持团队战斗力。

我们认为公司后续会以区域爆款为主，快速发掘市场机会，以最灵活方式推进产品创新。

霸州1期投产，进入产能扩张周期：霸州1期今年增加7w吨产能（原有10w吨）；霸州2期预计将于2023年底投产，设计产能3万吨；马鞍山一期处于土建阶段，规划产能6万吨，预计2021年底投产，马鞍山全部建成预计将释放产能20万吨；漯河生产基地3月开始建设，一期规划产能7.5万吨，预计将于2021年底投产，二期规划产能7.5万吨，预计将于2022年底投产；简阳工厂预计下半年开始建设规划，一期规划产能10万吨，计划2022年投产；马来西亚合资工厂于2020年初投产，小产能在运输不便时有力支持了海外销售（占比微提至4.7%），泰国工厂也已经完成土地购买协议，目前处于总体规划阶段，一期设计产能2万吨，计划于2021年上半年开始建设，预计将于2022年投产；二期设计产能2万吨，预计将于2025年投产。

盈利预测：我们强调公司是在好赛道上，以现有的强大品牌+灵活的制度、较强激励卖成瘾性单品，在研发端以低试错成本的灵活机制（产品项目制）鼓励全民研发，销售端以合伙人/师徒制，以及每季度PK制度进行强激励，当前渠道下沉迅速，组合拳配合良好。

考虑调价影响持续，我们下调2020年-2022年EPS预测至0.89元、1.10元和1.45元。

当前股价对应PE分别为127倍、103倍和78倍。

鉴于公司“强势品牌背书，灵活的研发机制，充分赋能销售团队的管理机制”三项能力领先市场，同时考虑到未来行业集中度进一步提升，方便食品有望成为居家常备产品，给予公司2022年80倍PE，对应股价为137.8港元（当前汇率），维持“推荐”评级。

风险提示：上游原材料成本价格上涨压力；关联方海底捞门店扩张不及预期；第三方渠道拓展不及预期；新产品推广成功率不及预期。