中原证券-桃李面包-603866-深度分析：工业基础雄厚的短保快消品牌-201230

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公司重视工业基础和规模效益，聚焦大单品、据点中央工厂，采用大规模的生产方式。

公司的中央工厂分布在东北、华北、山东、上海、浙江、江苏、福建等各大板块，以便辐射相应的市场。

公司的销售以直营为主，以经销商为辅，产品已经覆盖了23万个销售终端。

工业化短保面包的发展逻辑较为清晰：通过压倒性的性价比优势，向上挤占面包房市场；通过新鲜度，向下挤压常保和中保产品的发展空间。

公司产品的差异化主要体现在短保和性价比。

工业化短保食品对于企业的供应链管理能力有着很高的要求，因而行业具备一定的进入门槛，公司的工业化基础和市场分销能力有助于公司成为短保市场的头部品牌。

面包制品有着较好的成本结构，表现为上游议价能力弱、原料易得、成本稳定等。

2012至2015年期间，公司的单位成本平均在10.9元/公斤，上下没有太大的波动，说明公司的成本结构较为稳定；2015至2018年间，公司面包产品的单位成本始终在下降，成本下降一方面来自规模效益，一方面来自稳定的成本结构。

同时，2015至2018年间，公司面包产品的平均单价却始终上升，这个主要来自产品结构和产品附加值的持续提升。

未来的股价抑制因素包括：资本支出和各项折旧高企，以及销售和财务费用加大。

投资策略：公司仍处于快速扩张的阶段，随着各项投资的落地，未来市场规模的扩张会愈发显著。

预计2020、2021、2022年的EPS分别为1.20、1.39、1.68。

以12月29日收盘价59.17元为基准，2021、2022年公司股价的市盈率分别为42.57倍、35.22倍。

我们首次覆盖公司，给予“买入”评级。

风险提示：全国市场开拓进度缓慢，销售增长放缓，将会导致各项成本和费用不能得以摊薄，最终影响业绩。