华福证券-美东汽车-1268.HK-“小而美”的汽车经销商，精细化管理和差异化市场策略双轮驱动-201230

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投资要点：美东汽车是一家以豪华汽车为主体的民营汽车经销集团，主要代理宝马、雷克萨斯等6个品牌。

公司上市后快速扩张，2013-2019年期间，4S门店数量、收入、净利润的CAGR分别为25.2%、27.6%和39.9%。

行业分析：1）汽车经销商存在较好的长期投资机会，售后服务规模起来后，经销商具备较好的商业模式，即较高的转换成本、较强的消费属性、稳健的财务模型。

2）消费升级带动我国逐渐成为全球最大的豪华车市场，渗透率仍有提升空间；豪华车竞争格局，BBA稳居第一阵营，渠道覆盖广、销售效率高；二三线阵营中，雷克萨斯和保时捷潜力大。

公司分析：（1）公司是经销商中小而美的典型，门店数量、收入和盈利规模远不及其他经销商，但盈利能力远高于其他经销商。

主要取决于：1）精细化的管理能力，包括①持续提升的存货周转速度；②售后服务吸收率大幅提升，显示公司售后服务盈利大幅增强；③费用控制能力较强，销管费用率随规模扩张逐渐降低；财务费用率也低于其他经销商。

2）差异化的市场策略，包括①坚持少数几个盈利能力强、运营效率高的豪华车和日系品牌，门店CR3高达85%，豪华车和日系车收入贡献分别为81.3%和38.3%；②坚持“低线城市的单城单店”策略，赋予公司在特定区域的垄断优势。

（2）成长性分析，公司合计布局了28个低线城市，相对288个低线城市（总量）而言，未来成长空间仍较大；并购是公司规模扩张的潜在动力；公司门店开业时间中位数不到3年，售后服务的成长潜力大。

盈利预测：预计2020-2022年收入为207.4亿元、279.9亿元、377.9亿元，同比增长26.9%、34.9%和35.0%；归属净利润分别为7.3亿元、10.1亿元和13.7亿元，同比增长32.1%、38.7%和36.1%；考虑到公司精细化的管理能力、差异化的市场策略和成长性，给予公司35倍PE，目标价33.7港元。

风险提示：新车销售不及预期；整车厂直营模式颠覆经销商；新能源汽车加速渗透，售后市场规模超预期缩减；途虎等互联网后市场玩家的竞争。