东吴证券-美诺华-603538-产能爬坡和新产品获批推动API高增长，制剂一体化+CDMO兑现加速-201230

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心血管特色原料药优势企业，公司拥有稳定的基本盘：美诺华是国内优秀的心血管（降压、降血脂、抗凝）特色原料药及制剂生产企业。

主营业务中沙坦类降压原料药19年收入占比约47.4%，由于公司主要销售对象是KRKA等欧洲客户，受非法规市场价格波动影响较小，预计未来价格企稳；而其他原料药（他汀类、中枢神经类等）19年收入占比35.2%，贸易和药品经销占比17.2%，此二项业务稳步增长。

总体来看，公司立足心血管和中枢神经领域原料药，基本盘较为稳定。

超2000吨产能扩张21年起密集落地，新品种获批及产能爬坡推动API较快增长：截止到2020年底，公司现有原料药产能1720吨，19个商业化的API2019年销量占全球市场的16%。

在建产能合计达到2050吨，将在2021年开始逐步释放。

与新增产能配套的是，公司将要商业化的4个品种维格列汀、利伐沙班、阿哌沙班、伏诺拉生是市场大、增长快、竞争者企业少的产品，此外还有28个品种处于技术储备中。

新建工厂经过2-3年的磨合期，产能利用率提升将为公司原料药扩张提供充足保障。

公司重要新品种的获批及丰富的储备，叠加翻倍以上的产能逐步爬坡，预计公司API未来三年将实现近30%的收入增长。

原料药制剂一体化成果初显，CMO/CDMO业务有望提供爆发点：公司原料药制剂一体化战略围绕“技术转移+自主申报+国内MAH合作”模式进行，2020年底培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊的上市充分证明公司能力。

截止2020年12月，公司待审批的8个品种19年合计市场规模约为160亿元，我们认为公司有望依靠高确定性的KRKA欧洲销售产品国内转报及自主研发管线的落地迅速打开巨大的国内仿制药制剂市场空间，预计制剂业务未来三年复合增速超50%。

CDMO业务一方面内生增长拓展客户，另一方面依托服贸基金（2020年受让大股东5%股权）开展外延式扩张，预计21-22年复合增速超80%。

盈利预测与投资评级：预计公司20-22年营业收入分别为13.67、18.23、24.73亿元，增速分别达15.9%、33.3%、35.7%；归母净利润分别为1.69、2.40、3.46亿元，增速分别达11.7%、42.4%、44.2%，当前股价对应估值分别为30、21、15倍。

考虑到公司产能释放，原料药制剂一体化及CDMO发展空间较大，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。

风险提示：制剂研发与申报进度不及预期、扩产工程进度不及预期、原料药价格波动风险、汇兑损益风险等。