国金证券-周期行业现金流专题分析报告：寻找跨越周期的成长-201230

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企业的价值就是创造自由现金流的能力。

我们通过追溯过去12年间主要周期性行业自由现金流、经营性净现金流与资本开支，发现部分处于生命周期较为前段的行业，资本开支常先于自由现金流变化，存在较为明显的资本开支减少，产能放量，归母净利上抬的周期波动；而进入成熟周期之后，资本开支稳定，自由现金流主要受经营性现金流影响。

周期成长的自由现金流两大特征：寻找高速成长和明星企业。

我们通过对跨越周期自由现金流有成长的企业进行分析，总结出2个特征：①周期低点不断抬升；②周期性行业的企业，自由现金流呈现有规律的周期，其周期长度总是接近的。

“从0到1”的增长：类似于年轻企业的成长。

成功地新进入一个领域、开发一种新的产品、投运一个新的项目，企业都可能脱胎换骨，即“从0到1的成长”。

周期性企业通过吸收投资、举债等方式建设超越自己过去周期的项目，最终运营投产，使自由现金流经历一个大的资本开支带来的负值之后，与净利润一同大幅增长，可以达到超越原有周期的效果。

纯周期的投资机会：成熟期的胜出者。

随着疫情影响的逐渐淡化，中国经济稳步回暖，全球经济也有望出现复苏。

在此背景下，纯周期板块或存较多投资机会。

如欧美电商高速增长推动需求的航运和供需格局稳定的水泥板块。

周期性行业策略汇总：寻找跨越周期的成长。

能够跨越周期成长的公司，最终都以更低的成本、更好的产品和服务、更高效的组织，为股东创造出正的自由现金流。

我们建议投资者关注跨越周期成长的公司。

大炼化：自由现金流与归母扣非净利的周期性尤为明显，龙头公司在20Q3基本结束本轮资本开支，自由现金流持续增长，完成了“从0到1”的成长，归母扣非净利有望自21年逐步放量。

电力：火电板块归母净利及自由现金流基本呈现同向增减变化趋势；水电、核电板块经营现金流稳定增长，自由现金流持续提高，利润稳步增长。

环保：业绩、资本开支和经营现金流增长，但自由现金流呈现下滑趋势。

化工：自由现金流与自身周期性和成长性关系密切，行业不断受到需求侧和供给侧因素的冲击，但仍然表现出相对稳定的周期性，而且化工行业各子行业的周期性表现并不同步。

建材：板块自由现金流延续回升态势，与供给侧改革关系密切。

房地产：自由现金流波动呈现出明显的周期性，这与房地产周期波动以及房企买地行为密切相关。

投资建议我们建议：①重点关注跨越周期成长，自由现金流底部抬升的上市公司：中旗股份、赤峰黄金；②持续关注周期底部完成资本开支，自由现金流增长的上市公司：中远海控；关注消费属性导致周期弱化的中天精装。

③重点关注以新业务、新产品、新项目实现“从0到1的成长”，资本开支已经结束的恒力石化。

风险提示疫情导致部分周期性行业外需减弱，房地产需求下行超预期，全球贸易竞争加剧、贸易保护主义，大宗商品价格波动风险。