浙商证券-ST舍得-600702-ST舍得深度报告：品质之上是老酒，浓香老酒属舍得-201231

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报告导读舍得酒业文化底蕴深厚，为“川酒六朵金花”之一。

近年来公司通过聚焦双品牌战略叠加较强渠道力实现业绩稳步提升，复星入主或助力公司业绩进入上升通道，同时次高端大单品品味及智慧舍得表现或超预期、老酒战略落地或超预期为公司未来看点。

投资要点几轮沉沉浮浮，川酒金花再绽放被称为“川酒六朵金花”之一的舍得酒业位于四川省遂宁市射洪县，经几轮沉浮，舍得焕发新机：1）93-00年：沱牌上市，通过专注中低端产品实现放量；2）01-09年：新推“舍得”进军高端市场，但遭滑铁卢；3）10-12年：明确双品牌战略，营销转型成就黄金三年；4）12-15年：行业深度调整期间业绩大幅下挫；5）16-19年：天洋入主带来新活力，老酒战略面世；6）20年：不惧疫情，业绩实现逐季环比提升。

坚持双品牌战略，渠道制度扁平产品方面：舍得驱动业绩增长，老酒增厚利润。

公司聚焦打造品味舍得、智慧舍得、沱牌天特优战略单品，其中品味及智慧舍得两大次高端酒单品驱动业绩增长（收入占比达75%），而超高端品牌则实现对品牌力的拉升。

在消费升级趋势延续背景下，公司产品结构升级显著，16-19年舍得中高端酒收入及吨价CAGR分别为42.3%、29.6%，同时19年公司毛利率较16年提升了12个百分点至76.2%，老酒战略的提出将进一步增厚利润。

渠道方面：采用厂商“1+1”扁平化模式，导入阿米巴模式。

公司坚持深度分销模式，采取厂商“1+1”扁平化市场模式以提升反应效率，同时人员聘任方案的调整、核心联盟的建立、双月审核制的设立、阿米巴模式的推行均有效提升人均创收能力、激发渠道活力。

疫情期间，公司通过“六要三化”方针、控量保价、加强市场管理等方式以稳价提价。

市场方面：聚焦重点市场，亿元市场逐步呈现。

公司收入结构以省外为主（19年公司省外营收占比为72.5%），16-19年省外经销商数量CAGR达22%，在市场聚焦战略下，公司通过实施“一地一策”、“千团大战”等计划打造了多个亿级以上强势市场。

目前公司在川冀鲁豫、东北西北等强势区域发展势头良好，在华东、华南等弱势市场积极开拓。

未来看点股权激励激发活力，期待后续新力量注入。

19年初推出的股权激励制度利于激发员工积极性，同时复星入主有望助力舍得走上业绩上升通道。

看点一：次高端持续扩容，舍得系列表现或超预期。

行业因素：次高端酒处于快速扩容期，价格带动态上移，竞争激烈，预计未来将继续高速发展；内部因素：卡位次高端放量价格带上的品味舍得、智慧舍得有望乘次高端酒扩容之风，业绩实现超预期表现。

看点二：差异化老酒战略或将助力实现超预期弯道超车。

陈年名酒具备高品质、稀缺性的特征，其收藏和品鉴价值逐步得到消费者认可，预计2021年老酒的市场规模将达到千亿。

舍得将凭借其拥有的四大竞争力――优秀的品牌力+12万吨稀缺坛储老酒（不可复制的稀缺资源）+不断加强的创新性营销力（自创IP叠加数字化赋能）+高渠道利润（可达70%）来落地化老酒战略，经测算，舍得全系列2022年市占率略提至2.5%，产品规模将突破30亿元，或将实现超预期弯道超车。

盈利预测及估值虽然白酒行业目前整体呈挤压式增长，但舍得将通过走差异化路线以抢夺高价位酒市场份额，我们看好舍得的老酒战略的落地及治理结构变化带来的新机遇。

考虑到今年业绩基数较低，明年公司业绩将实现恢复性高增，同时老酒的加速落地将推动产品结构上移，进而增厚利润，预计2020-2022年收入增速分别为1.3%、22.2%、18.5%；归母净利润增速分别为3.4%、26.0%、24.2%；EPS分别为1.6、2.0、2.5元/股；PE分别为55、44、35倍。

长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。

催化剂：消费升级持续、老酒战略加速落地、管理层或有改善；风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。