国盛证券-博瑞医药-688166-博学宏才，祥麟瑞凤，稀缺的高难度仿制药专家-201231

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本篇报告在开篇解答了市场对于博瑞医药的三大疑问。

我们重点探讨了高壁垒仿制药是否有投资价值、博瑞医药的核心竞争力和壁垒是什么以及公司的天花板有多高这三个问题。

新一波专利悬崖到来，高壁垒仿制药同样具有较高投资价值。

2018年到2024年，即将有销售额高达2500亿美元的药物失去专利保护，新一波专利悬崖到来。

市场普遍认为，仿制药的壁垒较低，竞争格局较差，因此投资价值较低。

但事实上，对于有较高壁垒（管制壁垒、技术壁垒、生产壁垒等）、市场空间相对较大的仿制药企业来说，同样具有较高的投资价值。

公司具有强技术能力+强专利挑战能力+强品种选择能力+高议价权，已从过往的成功案例获得事实支撑。

公司定位“高难度仿制药专家”，做其他企业难做或做不出来的药物，过往诸多成功案例为公司的能力提供了事实支撑。

成功设计恩替卡韦全新合成路线，助力正大天晴和TEVA分别在国内外首仿上市，体现了公司强合成能力+强专利挑战能力；艾立布林原料药已处于中试阶段，有望首仿攻下“化药合成界的珠穆朗玛峰”，体现了公司强手性合成能力；卡泊芬净、阿尼芬净、米卡芬净等已签订合作协议，并已在欧洲实现商业化销售，获得超高利润分成，是稀缺的能够参与制剂分成的原料药生产商，体现了公司强品种选择能力+强技术能力+高议价权。

公司技术能力及规范生产获得国际大客户认可，商业化策略灵活，快速扩建产能打开盈利空间。

公司生产质量体系已通过多个国家和地区的cGMP认证，核心API产品基本已实现在规范市场的商业化，客户遍及全球，已与Teva、Mylan等全球知名的仿制药和原料药巨头形成紧密合作。

公司的商业化策略较为灵活，除销售API之外，也有技术转让或服务以及取得产品权益分成等，不仅能够收取报酬，也能加速产品商业化，并带动中间体及原料药销售。

同时，公司还在快速扩建原料药与制剂产能，进一步拓宽盈利空间。

现有管线对应100亿美元终端市场，公司收入规模有望达33亿元，净利润有望达10亿元，未来体量有望持续向上。

公司已打通全产业链，且销售市场面向全球，公司现有管线对应100亿美元终端市场，空间巨大。

中性情况下（公司市场占比5%），公司收入规模有望达33亿元；考虑到公司产品壁垒高、格局好，净利率高于普通仿制药，可达25%~30%，即净利润有望达10亿元。

除了现有的四个平台管线之外，公司已布局吸入制剂平台，初步形成“4+1”平台。

未来有望拓展更多领域管线，逐步形成“4+n”平台，成为后续拉动公司收入与业绩体量持续向上的推动力。

盈利预测与估值。

预计公司2020-2022年收入可达7.79亿元、11.61亿元、17.42亿元，同比增长为54.8%、49.0%、50.1%；归母净利润为1.72亿元、2.61亿元、4.01亿元，同比增长为55.0%、51.6%、53.5%；对应PE为106x、70x、46x。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；新品种研发失败风险。