国金证券-敏华控股-1999.HK-内销延续高增，看好未来利润弹性-211113

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事件：2021年11月12日，公司发布2022财年中期业绩，公司上半财年营收同比增长53.9%至102.1亿港元，归母净利润同比增长31.9%至9.9亿港元，整体业绩亮眼。

此外，公司上半财年每股派息0.13港元。

点评：内销延续快速且高质量增长：2022上半年财年中国/北美/欧洲及其他海外营收分别同比+52.6%/+60.5%/+89.4%至64.0/25.6/6.6亿港元，各区域均实现优异增长。

中国市场方面，分渠道来看，上半财年线上/线下营收分别+26.6%/+60.7%至11.6/46.3亿港元，上半财年线下门店净增1247家至5369家（含意斯特及乐德飞翼，不含格调、普丽尼），在渠道继续快速开拓的情况下，公司店效仍然继续提升，线下渠道整体延续高质量发展态势。

线上渠道增速放缓主要由于产品线主动调整，我们认为不必担忧，这一调整将为公司未来全渠道良性发展奠定坚实基础。

中国市场分产品来看，沙发/床垫营收分别同比+47.7%/+68.2%至43.3/14.7亿港元。

此外，外销市场在海外疫情缓和后，收入增长亮眼，尤其北美市场虽越南工厂因疫情影响出货速度，但整体依然实现较快增长，预计随着越南疫情缓和，下半财年北美依然有望实现较快增长。

毛利率逆势提升，海运费上涨推升费用率：受原材料、海运费涨价影响，公司上半财年整体净利率同比下降1.6pct至9.7%。

毛利率方面，公司上半财年整体毛利率同比上升1.2pct至36.2%，依托多次提价叠加海外工厂效率提升使得毛利率逆势提升，中国/北美市场毛利率分别-1.1pct/+9.1pct。

费用率方面，公司上半财年销售费用率同比上升2.2pct至19.7%，主要由于海运费大幅提升，同比+155.8%。

公司上半财年管理费用率同比上升0.1pct至5.2%。

内销拓展空间依然巨大，利润弹性可期：内销方面，收入端来看，虽然目前品类渗透红利释放的逻辑已在兑现，但整体空间依然巨大，并且公司新零售布局持续深化，前端推出升级版门店CRM系统进一步赋能经销商，生产端依托大数据精准推出热销产品叠加数字化提升生产效率，前后端持续优化，渗透率边际提升速度依然可期，同时也为品类扩张与渠道深度下沉打下坚实基础，利润端来看，随着原材料价格、海运费逐步回落，看好公司下半财年内销利润弹性。

外销方面，在原材料价格、海运费、贸易战等因素催化下，外销集中度提升已然明显，公司外销依然有望取得理想增长。

投资建议我们维持此前盈利预测，预计FY2022-2024的EPS分别为0.63/0.78/0.93港元，当前股价对应的PE分别为20/16/14倍，维持“买入”评级。

风险提示原材料价格大幅上涨；国内渠道开拓与品类扩张不及预期；汇率大幅波动。