中信证券-思摩尔国际-6969.HK-重大事项点评：大客户经营高成长，业绩及估值有望提振-210103

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大客户悦刻高成长、公司独家供应陶瓷芯份额持续提升，有望提振公司业绩预期及估值。

公司是类烟草产业链核心供应商，竞争壁垒深厚，中短期有望充分享受全球新型烟草成长红利，长期雾化场景扩张有望接力成长，坚定看好，维持“买入”评级。

悦刻经营数据靓丽，有望提振思摩尔业绩预期。

公司大客户悦刻（RLXTechnologyInc.）公告，2018A/19A/20Q1-3，悦刻国内业务收入1.3亿/15.5亿/22.0亿元，其中2020Q3收入达11.2亿元，环比高增长，2019A/20Q1-3收入同比+1068%/+93%；Non-GAAP净利润达0.07亿/1.0亿/3.8亿元，对应净利率4.9%/6.5%/17.3%，未来提升空间巨大。

悦刻的高成长主要由线下门店快速扩张驱动，截至2020Q3末，悦刻在国内拥有110个授权经销商（2018&19期末：12/54）、超5,000家专卖店，超10万综合网点。

结合悦刻专卖店单店模型及展店进度，同时考虑国内市场监管不确定性，我们推算公司大客户悦刻2020&21年收入增速有望超100%，超出我们此前预期。

悦刻陶瓷雾化芯唯一供应商，供应份额持续提升。

悦刻与公司的合作协议表明公司是悦刻陶瓷雾化芯的唯一独家供应商，石岩工厂是公司为大客户悦刻运营的专属工厂，由双方联合投资建设。

悦刻披露2019A/20Q1-3年自思摩尔采购比例为72%/79%，期末对思摩尔应收账款占比69%/83%。

我们预计2020全年公司对悦刻供应占比有望提升至80%以上，提升趋势体现了终端消费者对于陶瓷雾化技术用户体验的普遍认可。

重申类烟草产业链核心供应商属性。

我们认为公司除了具备消费电子代工厂的属性，更重要的是类烟草产业链核心供应商的属性。

烟酒类产业链终端产品形态稳定、定价体系稳定向上，供应链各环节利润丰厚且利益空间稳定，较高净利率及ROE具备合理性。

随收入结构变化及自动化水平大幅提升，公司净利率有望持续上行，ROE理性回落但仍有望维持在较高水平。

短期强竞争壁垒下经营超预期能力强，长期雾化场景扩张接力成长曲线。

短期来看，重申公司技术创新及品牌&严监管下的优质客户绑定&领先的规模优势塑造的高竞争壁垒，超预期已成为公司经营常态。

长期来看，雾化有望成为人类摄取外界物质的第三种主流方式，市场当下对于公司的业绩预期仅来自于雾化尼古丁&大麻的业务，我们认为随公司底层雾化技术在保健、医疗等场景逐步落地，料将带动业绩与估值的双击。

风险因素：颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。

投资建议：鉴于公司大客户悦刻零售网络快速扩张，新开店及同店共驱收入端高成长，公司供应份额稳步提升，综合考虑悦刻成长性及国内监管政策不确定性，我们审慎上调公司2020-22年调整后净利润预测至36.2亿/51.8亿/70.1亿（原预测：36.1亿/48.2亿/66.8亿元），对应EPS0.63/0.90/1.22元。

维持“买入”评级。