浙商证券-酒水行业周报（2021年1月第1期） ：贵州茅台圆满完成年度目标，舍得股东易主复星集团-210103

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报告导读白酒板块将迎来春节旺季行情，建议关注业绩确定性高、成长性强的贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒；短期弹性则建议关注酒鬼酒和ST舍得。

行情回顾近五个交易日沪深300指数上涨3.36%，食品饮料板块上涨6.81%，白酒板块走势高于沪深300，涨幅为8.15%。

具体来看，本周饮料板块皇台酒业（29.99%）、古越龙山（25.72%）表现亮眼，而张裕A（-2.90%）、青青稞酒（-2.48%）涨幅相对居后。

本周观点板块观点：板块表现优秀，2021Q1开门红可期在经销商大会逐步召开、十四五规划陆续出台、提价潮延续、开门红预期不断增强背景下，本周白酒板块表现优秀，其中皇台酒业、酒鬼酒、水井坊涨幅亮眼。

我们认为在目前板块整体估值处历史偏高位置的时点，部分不具备中长期基本面支撑的标的估值已存在泡沫化趋势，而一线白酒继续延续稳健发展态势。

短期看，考虑到2020Q1基数较低叠加大部分酒企均在为开门红做积极准备，2021Q1开门红可期。

新年致辞：21年为关键发展年，分化加剧趋势将延续据微酒报道，主要酒企均在新年来临之际进行了新年致辞，我们认为可从新年致辞中窥得未来白酒发展方向――酒企分化趋势延续，2021年为酒企十四五开局之年，亦为其关键发展之年：1）贵州茅台：茅台将以“三翻番”“双巩固”“双打造”为发展目标，以聚主业、调结构、强配套、构生态为主线，为茅台在新时期实现高质量发展、大踏步前进打下坚实基础。

2）五粮液：2021年是五粮液创新发展、转型发展、跨越发展的关键一年；五粮液将坚持稳中求进工作总基调，立足新发展阶段、贯彻新发展理念、融入新发展格局，以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，育新局，开新机。

3）泸州老窖：公司将紧紧围绕“精细管理增效益，开局‘十四五’；精准营销拓市场，跨越两百亿”的发展主题，坚决夺取泸州老窖由守转攻、扩张发展的首战胜利，开启建设“千亿泸州老窖”新征程。

4）洋河股份：2021年洋河要不断加码“品质革命”、要深化调查研究、要深入推动转型升级、要全面启动“文化洋河”建设工程。

5）古井贡酒：在“十四五”以及未来更长远的发展中，古井要贯彻新发展理念，倡导并坚持“长期主义”、极致思想和精品意识，保持战略定力，深耕企业管理，埋头苦干、少说多干、真抓实干，不断创造出更优质的产品和更大的社会价值，把古井打造成中国乃至世界上具有一定话语权的酒水公司和品牌企业。

6）今世缘：“好中求快”是今世缘的姿态；瞄准国缘V系10年超百亿，“十四五”营收过百亿、市值超千亿的目标；全力打赢国缘V系攻坚战、国缘K系提升战、今世缘典藏激活战、省外市场突破战“四大战役”。

业绩预告：贵州茅台及山西汾酒均圆满完成年度任务1）贵州茅台：圆满完成十三五任务，收入利润实现双10%稳健增长公司发布业绩预告：2020年贵州茅台预计实现营业总收入977亿元左右（同比增长10%左右），实现净利润455亿元左右（同比增长10%左右）；其中茅台酱香系列酒预计实现营收94亿元左右（106亿元为含税收入），圆满完成年度业绩目标。

2020年公司以稳为主，直营渠道表现向好。

今年公司以稳为基调实现稳健发展，通过调整渠道结构、调整产品结构实现吨价超8%的提升。

我们认为今年公司最大的变化为渠道变革变化：贵州茅台前三季度直营渠道实现收入84.33亿元（+171.78%），直营收入体量已超19年全年（72.5亿元），对应超3000吨的投放量，同时直营收入占比从去年同期的5.1%提升至12.56%，我们预计四季度股份公司直营渠道直接出货量约1000+吨，同时在此前召开的经销商大会上，公司曾表示茅台酒取得的最大收获之一即为“市场布局更具层次，全年实施非均衡集中投放，在社会渠道管控统筹上持续发力，精准投放，把控销售节奏”、“改革发展更富成效，紧盯重点领域，关键环节，在夯实基础、补齐短板上取得扎实成效”。

展望未来：2021年作为“十四五”的开局年，公司将以基础稳、品质稳、政策稳，推动市场稳、价格稳、发展稳。

短期看，公司未来将把控价稳市工作作为常态化工作，预计2021Q1迎来开门红确定性较强；中期看，2021年公司将继续通过渠道结构与产品结构优化夯实发展基础，以结构升级拉动量价良性增长；长期看，考虑到需求端表现强劲、公司不断加大监管力度、产量稳步提升、直营占比及非标占比不断增长、市场投放量趋稳，预计未来茅台批价仍将延续稳定态势，业绩确定性强。

2）山西汾酒：汾酒加速复兴进行时，公司业绩增长符合预期公司发布业绩预告：2020年度山西汾酒在营收、利润总额、净利润等主要财务数据方面全部实现增长，其中营业收入预计增加19.11~22.11亿元，同比增加16.08%~18.60%。

利润总额预计增加11.10~15.10亿元，同比增加38.41%~52.25%。

净利润预计增加8.66~11.56亿元，同比增加41.56%-55.47%。

汾酒加速复兴进行时，公司业绩增长符合预期。

据公司在此前经销商大会上表示―1）产品方面：2020年青花及玻汾收入均增长30%以上；2）渠道方面：公司终端数量达85万家，已形成30个省区+40个管理区的区域营销组织架构，1+3重点板块持续发力，1357全国化布局逐步形成，亿级市场达17个，长江以南市场实现超50%增长，营销组织结构进一步下沉，省内外占比已提升至约4:6。

我们认为虽然2021年为公司深度调整年，公司要用一年时间解决过去三年经销商结构问题、营销体系管理创新问题、市场净化问题、品牌聚焦问题、经销利润问题等，但公司有望乘光瓶酒、次高端酒之风，通过聚焦汾酒+竹叶青双品牌战略、加速省外市场拓展继续实现迅速发展；中长期看，公司深厚的文化底蕴、优异的产品品质、坚实的消费基础、高端化战略的稳步落地及混改红利的不断释放将推动公司驶入快车道，我们认为公司潜力巨大，看好公司高端化战略的落地及省外市场的拓张。

今世缘：十四五目标―收入过百亿，市值过千亿近年来得益于公司较强的产品力、渠道力，今世缘业绩发展势头向好，具体来看，渠道方面，我们认为公司渠道利润始终较为稳定的核心原因之一为采取了“控价分利”模式（“控政策”、“控价格”、“控终端”、“控库存”），会议上，公司指出十四五期间公司将进一步加强控价分利模式的执行，优化模式体系，注重问题导向，提高协销深度。

产品方面，我们认为：1）V9有望乘酱香酒之风，站稳高价位带的同时实现迅速放量，从业绩目标角度及V系列发展规划来看，我们预计今年V系列业绩高增，2019-2023年V系列CAGR将超100%，在公司谋划10年百亿工程的背景下，我们预计十四五期间V系列收入或达50亿元，或超市场预期；2）K系列有望继续抢抓次高端酒市场份额；省外市场方面，我们认为目前省外规模仍较小，参考洋河的体量和省外扩张节奏，预期今世缘百亿体量时，省外占比有望达8%左右，即2019-2023年省外市场CAGR将超32%，其中山东省较大的发展空间亦为今世缘高成长性奠定基础，公司省外拓展有望加速，全国化进程更进一步（山东省白酒市场规模约为300-400亿元，白酒行业集中度低，无强势地方酒企，洋河18年山东市场规模25亿元，而今世缘体量仍较小，具较大成长空间）。

ST舍得：股东易主复星，期待新力量注入2020年12月31日复星集团以45.3亿元的价格，拍得了天洋控股所持有的70%舍得集团股权，舍得大股东易主，我们认为复星将助推舍得走上快速发展之路。

另外，财务方面，我们认为天洋占用舍得资金不对经营层面有显著影响，12万吨老酒仍为公司核心价值所在。

舍得酒业文化底蕴深厚，为“川酒六朵金花”之一。

近年来公司通过聚焦双品牌战略叠加较强渠道力实现业绩稳步提升，复星入主或助力公司业绩进入上升通道，公司未来看点为：看点一：次高端持续扩容，舍得系列表现或超预期。

行业因素：次高端酒处于快速扩容期，价格带动态上移，竞争激烈，预计未来将继续高速发展；内部因素：卡位次高端放量价格带上的品味舍得、智慧舍得有望乘次高端酒扩容之风，业绩实现超预期表现。

看点二：差异化老酒战略或将助力实现超预期弯道超车。

陈年名酒具备高品质、稀缺性的特征，其收藏和品鉴价值逐步得到消费者认可，预计2021年老酒的市场规模将达到千亿。

舍得将凭借其拥有的四大竞争力――优秀的品牌力+12万吨稀缺坛储老酒（不可复制的稀缺资源）+不断加强的创新性营销力（自创IP叠加数字化赋能）+高渠道利润（可达70%）来落地化老酒战略，经测算，舍得全系列2022年市占率略提至2.5%，产品规模将突破30亿元，或将实现超预期弯道超车。

线下数据：本周贵州茅台、五粮液批价略微正常性回落贵州茅台：本周茅台（箱/散瓶）批价稳定在2750-2800/2340-2380元左右，近期批价略有下降，主因：1）在厂商要求2020年库存需清理的背景下，监管加强敦促经销商出货；2）1月配额陆续到货；五粮液：本周五粮液批价稳定在960-970元以上左右，批价略降，主要原因为公司近期已出打款计划，经销商有回款诉求导致加速出货。

由于近期为酒企打款密集期，因而部分经销商因存在回款诉求导致批价略微回落，这一现象在往年也较为普遍，我们认为茅五短期价格波动不改长期发展趋势。

投资建议短期来看，考虑到2020Q1基数较低叠加大部分酒企均在为开门红做积极准备，我们认为2021Q1开门红可期，接下来我们将持续跟踪酒企春节动作及经销商打款积极性情况；中期看，白酒板块全年业绩逐季恢复，渠道信心逐步提升，在低基数背景下，未来四个季度酒企业绩将实现较高增长；长期来看，白酒行业消费升级趋势不变，市场份额仍将继续向龙头酒企聚集。

我们认为白酒板块或将迎来消息催化及预期提升带来的上涨行情，其中具有预期差/基数低的标的需值得关注。

综合来看，建议关注消费升级叠加集中度提升两大逻辑，坚持1+1>2择股法则，我们建议关注业绩确定性高、成长性强的贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒；短期弹性则建议关注酒鬼酒和ST舍得。

风险提示：疫情影响超预期；白酒动销恢复不及预期；食品安全风险。