中信证券-债市启明系列：债市要不要追涨？-210104

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年末流动性宽松驱动债市行情，10年期国债收益率已较高点下行20bps左右。

部分投资者纠结于这波行情是反弹还是反转，我们认为，短期流动性推动的逻辑并未结束，春节前继续参与的胜率依然较高。

更进一步，如果年初能够确认基本面阶段性转弱的信号，可能会与资金面形成共振，带来债市的下一波机会。

年末流动性驱动债市行情。

过去一个多月以来，债市走出牛陡特征，10年期国债收益率较高点下行20bps左右。

在基本面并未发生太大变化的情况下，资金面以及一系列的预期因素成为利率大幅下行的诱因：（1）充裕的跨年流动性和友好的资金面对债市形成利好。

（2）国内外疫情反复，导致避险情绪有所升温。

（3）市场对于2021年债市“前高后低”预期过于一致，部分机构可能已经在“抢跑”2021年的行情。

现在要不要追涨？要从资金面和基本面两个因素来看：一、春节前不必担心资金面。

政府债供给压力适中，财政收支可能会对资金面形成一定的扰动，但预计货币政策会做出相应的维持稳定操作。

一方面，近期央行对流动性的呵护态度较为明显，虽然OMO工具投放量并不算大，但超储率已经回到了较高的水平。

在短端流动性相对充裕的状态下，央行仍然在年末最后一周维持小额的流动性补充，其信号意义比较强。

另一方面，央行在春节前往往不会吝啬流动性的投放，而且在当前信用风险尚未完全消散的情况下，货币端出现收紧的可能性非常小。

二、基本面或已出现阶段性顶部特征。

12月中国制造业PMI为51.9%，比上月小幅回落0.2pct，虽然仍处于相对较高的水平，但主要指标大多呈现阶段性见顶迹象，边际上小幅回落。

从工业增加值来看，上一次连续三个月工业增加值增速维持7%左右的水平要追溯到2014年，最近一个季度的工业生产已经在很大程度上偏离了潜在水平，随着宽松的融资条件逐渐退潮，地产基建需求回落，未来工业生产见顶回落是很自然的现象，也不排除年初就会出现。

消费方面，冬季来临后，随着国内疫情加剧，消费修复存在进一步放缓的可能。

资金面利好有望与基本面在年初形成共振，做多债市的胜率更大。

如果基本面拐点能够在一季度确认，那么也不必担心流动性会在春节之后收紧。

届时基本面和资金面的双重利好可能会形成共振。

从胜率的角度来看，未来一段时间基本面向上超预期、货币政策超预期收紧的可能性都非常小，利率下行的概率大于上行概率。

债市策略：近期债市对于要不要追涨的问题讨论颇多，我们认为现在追涨并不晚。

部分市场投资者的纠结在于这一波债市的行情究竟是反弹还是反转，我们认为短期不必太过纠结，流动性推动的行情还没有结束，央行对流动性的呵护大概率保持到春节，春节前继续参与的胜率依然较高。

对于已经参与其中的投资者，可以保持仓位，静观其变。

对于踏空年底这一波行情的投资者，应考虑积极入场。

一方面，即便债市会有短暂的调整，也未必能够准确把握；另一方面，如果年初能够确认基本面阶段性转弱的信号，可能会与资金面形成共振，带来债市的下一波机会。