中泰国际-国泰君安-2611.HK-市场化改革持续推进，机构金融业务保持领先-201231

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资本市场改革快速深化，作为龙头券商持续受益近两年，以做大直接融资增量为目的资本市场改革政策密集推出，监管层陆续发布了一系列以加快资本市场基础制度建设及构建健康资本市场架构为目标的政策，今年更是以注册制为基础推出一系列措施深化资本市场改革，有利拓宽券商的展业空间。

注册制的全面推行有利大投行业务，试点T+0助力增厚经纪业务和信用业务的盈利。

而居民资产配置向金融资产、风险资产转移的过程中，券商财富管理转型直接受益。

两融业务中融券业务规模的突破有望成为信用业务的增长点，并带动多项业务增长。

拥有更好的机构客户、良好的投行团队、具备试点跨境业务资质、场外衍生品业务领先的头部券商的优势和创新能力将持续扩大，国泰君安拥有强劲的资本实力和人才优势，有望持续受益政策红利倾斜，加速提升其综合金融实力。

整合业务资源和推出股权激励方案，长期竞争力强化可期公司今年2月新任董事长贺青到任，上半年大幅调整了机构设置，更凸显业务条线核心功能，并按照客户核心需求的差异，细化客户划分，公司亦为新《证券法》后首家推出股权激励计划券商，覆盖董监高及核心骨干员工451人，考核条件包括盈利能力（未来三年净利润及ROE排名）、金融科技投入（占营收比重不低于6.05%）及综合风控指标（分类评级在A级以上），11月7900万股股权激励到位，推出股权激励计划实现了把员工利益与公司绑定，有助于公司提升长期竞争力。

以客户需求为主，全面提升业务竞争力国泰君安为了满足客户的需求，打造了包括机构金融、个人金融、投资管理和国际业务在内的四大主营业务，形成了企业、机构及零售客户服务体系。

1.机构金融，投资银行业务：2020上半年证券主承销数量及金额分别为940只和2970.6亿元，较去年末增长49.7%和54%，行业内排行第三。

IPO排队报审公司共18家，市场份额4.3%，行业内排行第六；交易投资业务：业务以低风险、非方向性为主要发展目标，积极扩张场外衍生品业务，上半年新增规模2308.4亿元，行业内排行第三；股票质押业务：公司业务经营稳健，业务待购回余额388.2亿元，同比下降5.5%，未来风险可控。

2.个人金融，财富管理业务：公司加大信息投入规模及对投顾团队专业性的培养，加强对线下网点及线上投资平台“国泰君安君弘App”的完善和建设，提高各投资渠道的活跃度，扩大客户规模，加速业务转型；融资融券业务：持续完善优化业务体系，重点开展融券业务。

上半年两融余额为692.7亿元，市场份额6%，行业内排行第三，融券余额29.7亿元，市场份额9.17%。

3.投资管理业务，资产管理业务：公司具备较强的主动管理能力，2020H1主动管理规模4036亿元，占业务总营收62.8%，行业内排行第二；私募基金管理及股权投资业务：截止至2020上半年，私募股权基金及股权投资业务累计投资项目基金分别为138.4亿和18.4亿元，业务发展稳定。

4.国际业务：国泰君安国际在业内的综合竞争力持续保持领先，通过多元化业务发展加强机构客户的开发，业务规模不断扩大，2016-2019国际业务营收复合增速68.52%。

同时业务亦持续向美国、欧洲、东南亚多地布局，加速收益扩张。

首次覆盖予“增持”评级，2021年目标价11.44港元我们首次覆盖国泰君安（2611HK），主要考虑到公司今年推出一系列改革措施，包括管理层分工和组织结构的优化调整，股权激励方案，将有效地提升公司的竞争力并在后续的业绩中有所体现。

公司今年各项业务均衡发展，场外衍生品发展排名行业前列，其中收益互换的规模占比达20%以上，挂钩个股的场外衍生品规模亦快速成长，场内场外打通优势；对投行业务投入加大，IPO市占份额快速提升；已启动了公墓资格申报工作，加快大集合参公改造的步伐，资管规模在获得公募资格牌照后可进一步增长；杠杆率提升至高于行业平均，经纪信用业务增长源于市场交易量增长。

随着资本市场深化改革和加大开放力度，公司作为头部券商坚持稳健经营、积极推进改革发展创新、以风控为本追求卓越，更能抓住发展机遇。

我们看好公司的发展前景，预计2020-22年BVPS分别为16.20/17.81/19.95元，现价对应PB估值分别为1.12/1.08/0.98x。

以目前溢价率测算，订立2021年目标价11.44港元，给予“增持”评级。

风险提示：信用风险溢价上行、监管政策趋严致流动性收紧、资本市场大幅波动。