安信国际-IPO点评：荣万家（2146.HK）-210104

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公司概览荣万家是一家扎根环渤海经济圈的物业管理服务提供商，以住宅项目管理为主，占基础物管收入的92.6%（2020上半年）。

在管面积约5241万平米、合约面积约8057万平米。

母公司荣盛发展（002146.CH）总部位于河北，于2007年在深交所上市。

截至2020年6月，土储建面约4,036万平米，土储区域结构较为合理。

目前，荣盛发展已基本形成了「两横、两纵、三集群」的项目布局。

「两横」是指沿着长江及陇海铁路沿线的布局，「两纵」是以京沪、京广铁路沿线的布局，「三集群」是指深耕「京津冀城市群」，稳步拓展「长三角城市群」、「珠三角城市群」周边城市的布局。

在管项目区域的分布上，以环渤海为主，按在管项目收入计算，占58.9%、长三角地区占28.0%、大湾区（包括其周边地区）占4.8%、中西部地区占8.4%。

荣万家主要以管理荣盛发展之项目为主，来自独立第三方之项目占比一直较少。

2017-19年及2020上半年第三方管理项目占总在管面积均低于1%。

三大业务板块方面，按2020上半年营收数据，物业管理服务约占58%，非业主增值服务约占33%，而社区增值服务约占9%。

优势与机遇截至2020年6月，荣万家的在管规模超过5200万平米，签约面积达8000万平米，规模属中型偏大的物业管理公司。

而且在项目管理上扎根环渤海经济圈，在当地的市场地位较高。

根据中指院的资料，荣万家在2020中国物业服务百强企业中排名第12；在环渤海经济圈，以综合实力计排名第10；在河北省，以综合实力计排名首位。

与母公司荣盛发展保持长期战略业务关系，为荣万家的奠定发展基础。

按2020年销售额计算计算，荣盛发展排名第28，属中大型开发商。

行业状况及前景根据中指院分析，截至2019年底，中国物业在管建面约239亿平米，其中物管百强占有率约43.5%。

百强物业服务企业所管理物业的平均数量由2015年的154项，增至2019年的212项，复合年增长率为8.3%。

随着头部企业在资源整合上的比较优势。

2019年物业服务百强企业约80%的物业管理服务收益来自其关联地产集团；平均在管建面为4740万平米，其中平均约60%的在管建面乃由其关联地产集团开发的。

但随着在管规模上升，来自关联地产集团项目在增量上的贡献会愈来愈少。

物业公司的外拓能力愈趋重要。

此外，物管服务属劳动密集型行业，涉及大量工人，如安保、清洁及维护人员。

最低月工资正在不断增加，中小开发商在缺乏规模效益的情况下，都会选择出售其物业公司予大型物管商，或把他们新开发的物业项目选定其他大型物管公司作服务营运商，马太效应将持续下去。

弱项与风险物管行业是劳工密集的产业之一，人力开支为销售成本的主要部分。

于2017-19年及2020上半年，雇员福利开支分别占公司销售成本总额的61.4%、62.2%、47.0%及39.1%。

同期，分包商费用分别占公司销售成本总额的1.8%、4.2%、22.9%及33.6%。

随着拓展营运所带来人力资源的增加及最低工资的上升，在成本上的造成压力公司社区增值服务的占比较同业低，未来有待提升社区增值服务的运营能力。

公司过往的盈利能力较低，毛利率于2017-19年均处于20%以下，其中，物业管理服务之分部毛利率在同期分别为15.5%、17.7%及18.7%。

2020上半年，荣万家的毛利率提升至28.6%，主要受物业管理服务盈利能力增加所致，其分部毛利率提升至32.5%（去年同期为19.8%）。

盈利能力之提升主要是疫情爆发期间采取了一次性节约成本策略，加上政府一次性企业舒困措施的帮助。

未来公司的盈利能力仍然受考验。

截至2020年6月，荣万家在管规模中，约99%的项目均由荣盛发展所开发，未来增长须依靠并购及自然外拓。

公司的外拓能力需要时间来验证。

投资估值公司暂时以荣盛发展的项目为主，外拓能力需时验证。

公司的社区增值服务占比较少，未来需要开拓更多业态。

在业务业态上与其他物业公司差异不大，在板块同质化的影响下，亮点不高。

假设以上限定价（每股18.36港元），并悉数行使超额配股权，假设公司2021年净利增长为40%（行业平均水平），我们预期公司2020/21年市盈率约24/17倍，估值处于同业平均水平。

假设以下限定价（每股13.46港元），并没有行使超额配股权的话，2020/21年市盈率约17/13倍，估值则低于其他中大型物业公司。

综合以上考虑，我们给予公司IPO专用评级：5分。