兴业证券-敏华控股-1999.HK-门店扩张超预期，提价缓解成本压力-211114

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投资要点2022财年上半年总收入同比增长50.8%：2022财年上半年公司录得总收入103.6亿港元，同比增长50.8%，毛利润37.0亿港元，净利润9.9亿港元；收入构成中，61.8%的收入来自于中国市场，占比较2021财年同比上涨0.8个百分点，中国市场收入录得64.0亿港元，同比增长52.6%，美国市场收入录得25.6亿港元，同比增长60.5%。

敏华控股宣布2022财年中期派息13港仙每股，派息率为52.0%。

线下门店快速扩张，沙发与床垫业务快速增长：公司2022财年上半年成功拓展中国市场门店1247间，使公司线下门店总数达到5369间，超出预期，公司新型数字化系统预计将能够承载过万家门店的管理；2022财年上半年公司沙发业务录得收入43.33亿港元，同比增长47.7%，共售出沙发82万套，床垫业务录得14.65亿港元，同比增长68.2%。

净利率下降1.6pct，四次提价缓解成本压力：公司2022财年上半年毛利率为36.2%，净利率下降至9.7%（2021财年上半年为11.3%），因受到原材料价格上涨、海运费价格上涨、开店补贴支出增加等影响，公司过去一年共计提价4次，一定程度缓解原材料上涨压力；有效税率提升至18.8%，管理与销售费率为25%。

我们的观点：2022财年上半年门店快速扩张且同店销售额大幅增长；产能方面越南逐渐复产复工，国内宣布将在武汉布局新产能，海内外产能布局将支撑未来全球庞大需求；公司下半年将继续瞄准中国地区因疫情空出的商场，进行线下门店拓张；内部超30个信息化项目平稳运行，公司于生产端及零售端的数字化将提升内部效率。

未来随着功能沙发与床垫业务的渗透率提升、出口业务恢复、线下门店建设与线上渠道铺设持续推进，我们预计公司2022-2024年的营业收入将分别达到209.2、251.2及298.7亿港元，同比增长27.3%、20.1%及18.9%。

净利润分别达到24.8、29.9及35.8亿港元，同比增长22.3%、20.8%及19.6%。

维持“买入”评级，目标价16.0港元，目标价对应2022-2024年25、20、17倍PE。

风险提示：1）市场竞争加剧；2）新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素；3）新产品市场接受度不及预期；4）汇率变动；5）贸易政策变化。