中航证券-策略周报：交易层面压制食饮医药的因素已经显著缓解-211114

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核心观点：我们在今年1月下旬的报告《从策略的角度理解本轮食饮和医药的上涨边界》曾提示了食饮和医药两大行业抱团的不可持续，是市场上少有的提示大消费存在下跌风险的机构。

市场兑现了我们的观点，今年食品饮料和医药生物大幅跑输。

当前我们认为，交易层面当初压制食饮和医药的因素已开始出现缓解：食品和医药两个行业是大市值和高ROE因子的行业映射。

目前我们监测的量化模型显示市值因子和净资产收益率因子的交易拥挤程度显著下降，风险溢价开始回升。

食饮和医药两个行业是近五年A股市值增量最大的两个板块。

同时我们分行业统计全部A股8年平均ROE，并取中位数，食饮和医药板块的ROE增速也处于较高位置。

这说明食饮和医药两个行业是市值因子（趋势因子）和净资产收益率因子有效的载体。

而大市值和高ROE的两个因子走强，正是由于受到了公募基金和外资的青睐。

从持仓上看，2020年9月30日至2021年1月7日期间新发行的股票型和混合型基金中，重仓食饮和医药的公募基金份额合计达到很高的比例。

利率向上、基金发行井喷和人民币升值（外资加速流入）三重因素共同推动了上一轮（疫情爆发至今年2月）食饮和医药为代表的大市值、高ROE的盛行，而支持这三个因素的逻辑在2月至4月依次发生逆转。

第一，利率抢跑，先于经济见顶迅速回落，导致大市值因子失效。

第二，我们构建的量化因子模型显示，高ROE和大市值属性的因子在今年年初出现超买，交易过度拥挤。

第三，中美金融周期错配下人民币存在阶段性贬值压力，外资流入放缓，公募基金发行也回归平稳，增量资金急剧减少。

三重因素的反转共振终结了食饮和医药的抱团。

目前来看，先前过于拥挤的市值因子和净资产收益率因子的风险溢价已经开始回升，交易拥挤度开始下降，收益风险比开始回升。

我们认为此前压制食饮和医药行业的因素已开始出现缓解。

我国的人口基数庞大，随着经济的发展，人口消费水平不断提升，同时老龄化也不断加深。

代表必选消费的食品饮料和医药生物存在长期的增长潜力。

这一逻辑是无法证伪的。

目前交易层面的压制因素已经部分解除，我们建议机构可以筛选阿尔法，开始左侧布局优质消费标的。

中期来看，我们认为指数仍将以区间震荡为主，A股面临的核心矛盾仍存。

压制因素：A股加速国际化以来，A股每一次向上突破的时间都与人民币升值吻合。

美联储Taper启动后，中美金融周期错配下，中美利差收敛，人民币阶段性贬值压力将进一步显性化。

支持因素：地产税的试点将加快居民的财富结构向权益资产倾斜的速度，为A股整体中枢的抬升提供了强大的动能。

宏观数据方面：通胀：10月CPI同比创一年新高，环比与近五年历史同期相比呈现背离，主要原因在于降雨天气、夏秋换茬、局部地区疫情散发及生产运输成本增加等因素叠加影响下，10月鲜菜价格环比超季节性上行。

鲜菜价格的上涨抵消了猪肉价格对CPI食品烟酒项的拖累，使得10月CPI食品烟酒项同比-0.9%,对CPI同比的拖累作用较7、8、9三个月显著减弱，再叠加10月同比较高的CPI交通通信项和教育文化和娱乐项，最终使得CPI同比达到今年以来最高值的1.5%。

除蔬菜价格上涨外，近期不少消费品企业迫于成本压力也发布了产品涨价通知，反映上游成本压力向下游的传导开始逐步显现，结合11月翘尾因素抬升0.6个百分点，11月CPI大概率继续上行。

对应到资本市场上，这可能意味着通胀交易并未结束，只是交易通胀的标的会从上游向下游转移。

短期内，需要警惕CPI上行超预期导致市场对下游通胀预期抬升的可能性。

10月PPI和PPIRM同比均创有历史记录以来新高。

能耗双控的延续是推动PPI同比继续上行的主因，处在产业链下游的制造业企业成本压力依然较大。

面对高企的原材料价格，尤其是煤炭价格，有关部门采取了一系列“保供稳价”措施。

到10月31号，煤、钢的价格均较10月20日出现下行。

由于统计局统计PPI的数据时，所取数据为每月5日和20日的数据，因此10月20日煤、钢等之后工业品的价格回落未能体现在PPI和PPIRM中。

我们预计，随着保供稳价政策的持续强力介入，国内煤炭等主要工业品价格继续大幅上行的动能不足，PPI环比水平预计见顶，11月同比有望开始回落。

金融数据：10月社融增量1.59万亿元，基本符合市场预期的1.58万亿元，存量同比10%，增速与上月持平，信用仍在筑底。

10月企业贷款较去年同比多增766亿元，结构难言理想。

中长期贷款同比少增1923亿元的同时，票据融资同比多增2284亿元，与9月相同，“以票充贷”掩盖了企业信贷需求的同比萎缩。

往后看，制造业、商贸服务、批发零售以及房地产业等主要信用创造行业或面临融资需求走弱的问题，企业新增中长期贷款短期内或难以反弹。

10月居民中长期贷款同比多增162亿元，5月以来同比首次转正。

从30大中城市商品房成交面积数据看，今年10月一、二、三线城市商品房成交面积较去年同期全面降低，反映了居民购房意愿同比的走弱。

虽然房地产税试点的推出再度强化房地产调控的长期性和坚决性，但短期经济下滑的情况下，为推进宽信用，严厉的房地产调控政策仍然存在着适度边际放松的空间。

同时，另一方面，房产税的推出也可能会使得有购房意愿的居民产生观望情绪，短期内居民中长期贷款的走势存在不确定性。

10月政府债同比多增1236亿元，或源于年底前专项债“赶进度”发行。

媒体报道监管部门要求各地剩余新增专项债券额度需在11月底前发行完毕，从这个角度出发，11月专项债继续“赶进度”发行下，政府债券新增规模仍有上行空间，有望为社融提供一定支撑。

10月M1同比增2.8%，较上月-0.9PCTS，M2同比增8.7%,较上月+0.4PCTS。

M1增速的下行总体上反映了企业生产经营活动偏向保守以及居民购房意愿的下滑，由于M1下滑而M2上行，本月M2-M1剪刀差扩大为5.9%，货币活期化程度持续降低，经济动能继续下行。

10月社融和信贷数据虽然均呈现同比多增，但结构不甚理想。

11月社融虽有地方债支撑，但在主要信用创造行业景气度不高的情况下，能否企稳存在不确定性，我们认为对于“宽信用”的预期应谨慎对待。

流动性：本周，11月8日、11月9日，每天有100亿元逆回购到期，11月10日、11月11日，每天有500亿元逆回购到期，11月12日有1000亿元逆回购到期，而央行11月8日到11月12日每日逆回购投放均为1000亿元，一周净投放为2800亿元，释放了一定流动性。

截止11月12日，DR007收于2.090%，较11月5日下降3.4个BP左右，SHIBOR1W收于2.124%，较11月5日下降0.5个BP。

显示货币市场流动性仍然较充裕。

11月13日至年底，尚有MLF和国库现金定存合计20900亿元到期，年内降准预期仍然存在。

只是这种“降准”的主要目的大概率在于维护货币市场的合理流动性，并非代表货币政策转向以刺激经济增长为目的“宽松”。

往后看，四季度增速继续下滑会不会触及容忍底线目前尚无法证实或证伪，因此宽货币预期依然存在，但结合权威人士认为中国经济“基础大盘”依然稳固，同时“在调控工具充沛的情况下，经济增速再快一点非不能也”的判断，对宽货币的期待不应过高。

海外：美国劳工部周三发布数据显示，美国10月未季调CPI同比升6.2%，创1990年11月以来最大升幅，预期升5.8%，前值升5.4%；10月季调后CPI环比升0.9%，预期升0.6%，前值升0.4%。

美国通胀持续超预期，表明美国因为供需缺口，涨价压力正不断由企业向消费者传导。

在美联储11月议息会议宣布启动Taper后，通胀的持续超预期可能引发美联储加息节奏提速，市场应警惕相关风险。

风险提示：疫情超预期发展，通胀超预期。