中信证券-地方债2020年12月跟踪报告：化解隐性债务，防范尾部风险-210105

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长期以来地方债的使用不仅可以助力项目建设，同时也缓解政府偿债压力。

我们观察到2020年末建制县隐性债务化解试点相继铺开，此举释放了积极信号，预示化解债务风险逐渐由隐性走向显性化。

若未来此类方式可以有序铺开且由点及面带动债务滚续，不仅能发挥地方债基础功能，同时也将为防范地区尾部风险做出突出贡献。

再融资债券额度下达，偿还地方政府存量债务。

2020年12月14日，据21世纪经济报道，近期新一批再融资债券额度预下达部分省份，该批债券可在12月发行，额度也可结转到2021年发行。

而多个省份也披露发行再融资债券，用于偿还存量债务。

其中，天津拟发行153亿，全部用于偿还存量债务。

宁夏、甘肃、广西分别发行了55亿、24亿、30亿。

值得注意的是，此前的地方政府再融资债券多用于补充流动性和偿还地方政府债到期本金，而此次新一批下达的再融资债券额度则变更募集资金用途为偿还存量债务。

在化解隐性债务方面，建制县隐性债务化解试点在2020年末继续铺开。

2019年年底，首先纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自治区）。

2020年，其他诸如四川、辽宁和宁夏等地区也在逐步尝试和争取纳入建制县隐性债务化解试点，建制县隐性债务试点将可能继续铺开，试点范围有所扩大，由点及面有序铺开。

若地方债置换隐性债务显性化可发挥地方债功能帮助防范尾部风险。

上一轮隐性债务置换在2018年基本结束之后，隐性债务潜在规模仍然较高，偿债压力较大，在防风险的总基调下，隐性债务化解置换的必要性仍然存在。

此次将隐性债务化解显性化，虽然规模有限，但好处也十分明显：一是可以帮助债务压力较大地区调整财政支出结构，进一步规范和加速隐性债务置换进程，帮助防范和化解尾部风险。

二是可以充分发挥地方债功能，丰富隐性债务置换方案，全方位化解隐性债务问题。

三是地方债务显性化也有助于金融机构和社会资本助力隐性债务化解。

潜在风险则在于地方政府财政将承担一定的金融风险和有债务积累风险的可能。

因此新一轮债务置换需辩证看待。

2015年到2020年，各个省市地方政府债券的走势不尽相同。

专项债中，山东、广东、四川、江苏和湖北等地区专项债近年以来增加最多，再融资债券方面，江苏、贵州和四川等地区再融资债券发行增加较多。

置换债当中，2019年仍有江苏、贵州、湖南、云南、辽宁、内蒙古和甘肃7个地区有置换债发行。

限额变化来看，2018年到2020年，新增一般债限额有所减少，而新增专项债限额大幅增加。

一般债中，四川、新疆、陕西和广西等地区减量较为明显，而专项债当中，山东、广东、云南和河南等地区专项债供给增幅显著。

12月地方债成交额为3214亿，较上月继续小幅下跌。

以往地方债的成交额占全部债券成交额的比重约5%，成交额爬升缓慢，从2018年7月溢价改善以来成交额增加幅度明显提升，在2019年3月达到新高，月成交量过万亿，之后随着资金利率回调成交量再次回落至万亿以下。

2020年3月，地方债成交量大幅上升，在2019年3月后再次突破万亿，至7月地方债成交量达到1.69万亿元,为2015年以来最高值。

受到发行规模的影响，2020年12月地方债成交量继续小幅回落，仅为3214.63亿元。

风险因素：货币政策未及时对冲地方债供给；市场资金利率上行；流动性传导不畅导致再融资难度加大等。