华金证券-分众传媒-002027-超强经营周期有望延续-210105

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◆根据2020年业绩预告，我们上调公司盈利预测。

我们预计，2020-2022年公司归母净利润分别为39.0/56.7/70.6亿元，同比增速分别为108.0%/45.5%/24.4%。

①收入端：受益于2020年7月刊例价格上调，公司20Q3楼宇媒体业务营业收入同比大幅增长19.8%，回升趋势明显。

目前，广告行业正位于高景气周期，楼宇媒体作为优质线下流量的“扛把子”，我们判断2021年公司仍有机会上调楼宇媒体刊例价格。

另一方面，2021年元旦档三日电影票房达13亿元创新高，随着《唐探3》等重磅影片在春节档上线，我们判断电影市场将加速回暖，利好公司影院媒体业务。

我们预测，2020-2022年公司营业收入分别为119.3/158.5/180.6亿元，同比分别为-1.7%/32.9%/13.9%。

②成本端：市场竞争格局的优化使得公司从容推进点位优化工作，2020年前三季度公司楼宇媒体租赁成本同比大幅下降18.5%。

我们判断，2021年开始公司或将重启楼宇媒体的扩张以进一步提升市场份额，但得益于宽松的竞争环境和对上游物业企业较强的议价能力，我们预计公司的营业成本将保持稳中有增，2020-2022年同比分别为-32.3%/27.6%/6.0%。

◆当前时点我们对于公司估值水平的看法：部分投资者认为，公司当前约1400亿的市值体量已逼近上一轮经营周期的高点（2018年1月），市值或已接近“天花板”。

通过复盘于上一轮景气顶点（2017-2018年），我们认为：①广告行业是典型的经济后周期行业，而当前宏观经济正处于新冠疫情后的复苏期，投资者对于未来宏观经济前景的预期明显好于2018年复杂地缘政治环境及“去杠杆”背景下的阴霾期；②行业竞争格局层面：一方面，线上流量增长放缓推升互联网广告投放成本，使得作为优质线下流量代表的楼宇媒体更加得到广告主的认可，另一方面，当前楼宇媒体行业竞争格局较2018年的恶性点位竞争期显著改善，新潮传媒的媒体资源更偏社区、重点发展本地生活广告主。

近几个季度，分众传媒加速推进点位优化工作，楼宇媒体租赁成本持续下降；③与上一轮经营周期的高点相比，分众传媒的广告主结构出现了重大变化，依赖于一级市场输血的新经济广告主的营收占比大幅下降，取而代之的是业务模式稳健、现金流强劲的消费品行业广告主，直接推动盈利质量的提升和坏账减值的减少。

◆投资建议：综上，我们认为分众传媒正处于历史最佳发展期，且具备一定经营持续性，而去年年末推出的第二期员工持股计划亦表明管理层的经营信心。

从资产属性上看，公司是A股市场上稀缺的公司经营α与宏观β兼具的标的。

我们维持公司“买入-A”的投资评级，目标价上调至13.78元（原目标价7.17元），对应2021/2022年预测EPS的35.0/28.6倍。

风险提示：宏观经济复苏不及预期、电影市场复苏不及预期、楼宇媒体行业竞争加剧、应收账款坏账风险、新冠疫情出现重大反复。