开源证券-卫星石化-002648-公司首次覆盖报告：巩固C3布局C2，轻烃龙头再起航-210105

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轻烃一体化龙头“做大做强”，首次覆盖，给予“买入”评级公司为轻烃一体化龙头，C3产能持续扩张巩固龙头地位，C2项目将开拓低成本&高壁垒的优质赛道。

我们预测2020-2022年，公司归母净利润为14.2/30.9/36.9亿元，同比增长11.7%/117.1%/19.5%，EPS分别为1.16/2.52/3.01元，以当前收盘价计算，对应PE为22.4/10.3/8.6倍。

首次覆盖，给予“买入”评级。

布局C2：开拓低成本&高壁垒优质赛道原料供应毋须担心：2023年美国国内消耗乙烷量约为4500万吨，出口量约为1250万吨，回注量为1590万吨，回注比例为22%，回注量足以支撑出口需求。

项目各环节已打通：乙烷蒸汽裂解路线成本优势明显，公司已打通从乙烷资源获取、管道港口建设、VLEC船舶运输、乙烷裂解及下游装置建设、以及下游产品签署等各环节，一阶段125万吨/年项目计划于2021Q1投产，二阶段计划于2022年底投产。

项目高壁垒：美国乙烷出口装置已订单饱和、VLEC船舶造船周期需两年，项目审批周期长、运行难度大，三年内具有绝对竞争力；我们通过历史效益回溯显示，2016至今一阶段项目的净利润中枢在30亿，具较强的盈利能力。

巩固C3：强化精细化&高端化龙头地位丙烯酸及酯供需改善：公司丙烯酸、丙烯酸酯的产能为48万吨/年、45万吨/年，市占率分别为14.3%、16.7%，未来三年已知新增产能只有卫星石化和华谊集团，供给端压力较小，在房地产行业竣工高峰期与快递行业持续高速发展下，丙烯酸及酯的需求有望维持20%的增速水平。

从价差来看，Q4丙烯酸-丙烯价差为4901元/吨，环比Q3增加2129元/吨，进入盈利改善通道，我们认为供需格局向好下，丙烯酸行业景气度有望持续。

SAP渗透率有望提高：公司拥有15万吨/年的产能，具较强技术壁垒。

公司已成为福建恒安、湖南康程等国内外知名纸尿布品牌供应商，在“优生优育”消费升级观念下婴儿纸尿布消费量与市场渗透率有望持续提升，人口老龄化加剧及成人失禁用品接受度的提升，SAP需求前景广阔。

产能释放巩固龙头地位：18万吨/年的丙烯酸和30万吨的丙烯酸酯项目计划于2021Q1投产；30万吨/年改性PP、25万吨/年双氧水项目计划于2021年底投产。

风险提示：项目进度不及预期、原料价格大幅波动、国际贸易政策变化。