国盛证券-食品饮料行业涨价专题之乳制品篇：行至下半场，关注业绩兑现能力-211114

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PPI向CPI传导，行业提价是“果”不是“因”。

PPI为代表的生产端价格上行还会带动下游原材料价格上涨，企业转移成本压力催生涨价，进而带动CPI上行，但传导过程多因素影响、较为复杂。

复盘过去PPI快速上行阶段多催生食品饮料行业提价窗口，2021年初至今PPI快速上行，Q3部分企业报表端已开始出现成本压力，预计将催生新一轮行业提价窗口。

乳制品行业涨价复盘：近10年以来，乳制品行业经历了3轮涨价潮：第一轮涨价潮发生在2009-2010年，第二轮提价发生在2013-2014年，第三轮提价发生在2020年后。

回顾三轮涨价潮，我们认为均是上游供需不平衡下，原奶价格快速上涨带动。

同时，对比上两轮提价周期，我们认为：1）本轮提价后续或将以减促的方式变相实现。

当前，常温奶板块主要依靠均价提升推动增长，量增已然有限，竞争格局也逐步清晰。

伊利蒙牛战略重心正在发生错位。

此外，各家乳制品企业的销售费用率历年也是居高不下，因此应对成本上行，减少促销费用变相提价对乳制品企业来说或将是更好的选择。

2）本轮“提价”传导效果或将优于上两轮。

自2020年后，伊利蒙牛两家企业均在精简费用投放，费用率整体呈现下行趋势。

同时，二线光明、三元、新乳业等企业精耕区域市场，差异化竞争，费用率也有所收缩。

因此，本轮的提价对净利率的提振预计优于上两轮。

企业应对成本上涨能力和后续业绩弹性。

从企业的应对成本波动的能力来看，本轮乳制品行业成本上行开始于2020Q3，到2021年成本上行加速，但截至2021Q2底，本轮的成本提升幅度未达到前次成本上涨高度，预计行业后续更多以减少促销的方式变相提价。

2015年后，由于各家乳制品企业都在加强对上游原奶资源的布局，主要A股上市乳制品企业均能够有效应对成本压力，龙头乳制品企业伊利毛利率变化的波动率弱于光明和三元，主要系伊利对上游原奶资源的掌控力强于光明和三元。

从提价对盈利能力影响来看，提价直接利好毛利率提升。

本轮提价开始于2020年底，预计反应到报表端对毛利率提振有望体现在2021Q3之后，但本轮提价的涉及面和幅度弱于上轮，预计对毛利率提振幅度也弱于上轮。

净利率提升取决于提价兑现、竞争格局和体制机制。

从明年业绩弹性敏感性分析来看，成本下行叠加费用率收缩有利于利润弹性的释放。

费用率变化对盈利能力的影响大于吨成本变动，非龙头乳企费用收缩后业绩弹性更强。

提价和费用收缩预期下，股价将如何演绎？我们复盘了上两轮提价之后伊利和光明相对食品饮料指数的股价表现，我们将其分为三个阶段：第一阶段：原材料成本加速上涨时，此时市场预期先行，预期龙头乳制品企业积极开展应对成本上行的举措，后续成本压力有望逐季改善，龙头企业从股价层面开始出现超额收益，估值提升的收益率高于基本面业绩提升的收益率，相关提价消息催化是股价上涨的主要推动力。

第二阶段：原材料成本增速见顶前，乳制品企业开始执行转嫁成本的举措，此前预期开始逐步兑现，估值维持相对高位，基本面业绩的收益率开始逐步兑现，超额收益率再创新高。

净利率较低，产品结构较低的企业业绩弹性高于净利率高，产品结构较优的企业。

第三阶段：原材料成本增速见顶后，提价全面兑现，基本面业绩增速有所降速。

乳制品企业超额收益表现有所分化。

能够较强应对成本上行风险能力的企业超额收益率下行幅度较低。

股价上行的主要动力还是业绩增长，提价后能否顺利传导至消费者是关键。

风险提示：成本模型及相关测算具有局限性，疫情局部反复影响消费恢复，行业竞争加剧，原材料价格上涨幅度超预期。