民生证券-一鸣食品-605179-奶吧渠道优势显著，产能提升+埠外扩张可期-210106

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稳步发展，成就知名的区域型“乳品+烘焙”企业一鸣食品成立于2005年，主营新鲜乳品与烘焙食品的研发/生产/销售及连锁经营业务，2019年乳品和烘焙食品合计贡献营收达89.4%。

2019年公司实现收入19.97亿元，同比增长13.8%；实现归母净利润1.74亿元，同比增长10.51%。

从区域上看，公司90%营收来自浙江市场，目前正积极开拓省外市场，公司外省门店数量增长迅速，2020H1省外门店数占比已达16%。

新鲜乳品市场发展潜力大，烘焙食品行业景气度高我国乳制品行业规模达4196亿元，整体增速放缓，但蕴藏结构性机会，低温奶具备较高成长性。

巴氏奶2019年规模约340亿元，近3年CAGR为12%；低温酸奶2018年规模约377亿元，近3年保持12%以上的增速。

同时受益于居民收入水平提升、城镇化水平提升和冷链物流条件改善，我国低温奶仍有巨大发展空间。

我国烘焙食品行业规模巨大且增速较快，2019年行业规模为2317亿元，近5年CAGR达10.9%。

从我国烘焙食品人均消费量来看，虽然近十年来快速增长，2019年达到24美元，但依然与发达地区存在很大差距，即使对比饮食习惯与我国类似的日本、韩国，我国烘焙食品人均消费也至少还有一倍以上的成长空间。

公司实现全产业链布局，渠道优势显著生鲜乳供应上，公司通过自有牧场与外部采购结合，保证了稳定的生鲜乳供应来源；生产上，公司通过自有中央工厂进行乳品与烘焙食品的集中生产，随着本次募投落地，公司乳品/烘焙产能将逐步释放，有利支持公司业绩进一步增长；渠道上，“一鸣真鲜奶吧”渠道优势显著，既突破了经营品类的单一性，也有利于快速感知消费需求，同时自营门店的高毛利率带动公司整体毛利率提升，加盟门店数的持续增长也能令公司长期受益；同行业公司对比看，公司乳品毛利率高于同行，销售费用率低于行业平均，管理费用率处于行业平均水平。

盈利预测与投资建议预计2020-2022年公司实现收入19.40/22.56/26.25亿元，同比-2.9%/+16.3%/+16.4%；实现归属上市公司净利润1.54/2.04/2.36亿元，同比-11.5%/+32.3%/+15.9%，对应2020-2022年EPS为0.38/0.51/0.59元，目前股价对应PE为55.7/42.1/36.3X。

公司2020年估值高于可比公司平均PE48.7X（Wind一致预期，算数平均法）的估值水平。

考虑到公司募投产能释放和门店网络覆盖率提升带来的长期成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示疫情持续时间超预期，开店速度不及预期，食品安全问题等。