中信证券-中顺洁柔-002511-重大事项点评：浆价上涨竞争环境改善，木浆备库锁定低成本-210106

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内盘浆价急涨挤压中小品牌生存空间，头部品牌竞争环境有望改善，中小品牌低价产品干扰减弱，也有望带动高端纸巾需求增加。

公司木浆备库超12个月，增强2021年业绩确定性。

料股权激励考核目标实现无忧，回购彰显长期发展信心。

第二期员工持股计划减持结束，新一轮回购开启。

公司公告：1）已于2020年11月28日解禁的第二期员工持股计划已经出售完毕并终止；2）公司拟在未来12个月内以1.8-3.6亿元自有资金以集中竞价方式回购公司股票，回购价格不超过31.52元/股，拟全部用于股权激励或员工持股计划；3）公司副总经理岳勇、董事会秘书周启超计划未来6个月内分别减持不超过263万、12万股，占其所持公司股份的25%。

我们认为公司第二期员工持股计划收益丰厚、激励效果显著，公司回购计划彰显长期发展信心。

浆价急涨挤压中小品牌生存空间，竞争格局有望改善。

截至2020年1月5日，内盘针/阔叶浆现货较2020年11月低点上涨约24%/21%，外盘针/阔叶浆价现货亦较2020年11月低点小幅上涨约10%/15%。

随木浆价格上涨，成本加成定价的原纸出厂价持续走高，而终端零售价格目前较为稳定，过去10年仅每年随消费升级稳定小幅提升。

因此浆价上涨料挤压了不具备原纸生产能力的中小品牌生存空间，有望加速中小品牌出清，促进格局优化。

而中小品牌低价产品干扰减弱，也有望带动高端纸巾需求增加。

20Q4经营有望提速，木浆备库超12个月。

2020Q1-3/Q3收入同比+15.3%/+17.7%。

随浆价上涨带动竞争环境改善以及线上渠道较快增长，公司20Q4收入增长有望提速。

20Q3末公司存货达17.6亿，较2020年年初及年中分别提升78%/49%；20Q4公司进一步以库存、期货等多种方式提升低价浆储备量，低价浆备库有望覆盖未来12个月以上生产所需，有望熨平浆成本短期波动影响。

料2021年毛利率稳定、净利率提升。

2019-20年浆价持续下滑筑底，行业价格中枢有所松动并下行，价格竞争加剧，我们推算公司均价亦出现小幅下滑；展望2021年，综合考虑到中低端太阳品牌的发力、洁柔品牌进一步高端化、原料价格上涨对终端价格的提振，我们判断公司均价有望正向增长。

同时因公司浆成本预计较2020年基本持平（考虑仓储费用略有提升），故毛利率有望维持稳定，净利率有望在规模效应下小幅提升。

风险因素：原材料价格波动；新品销售、渠道拓展、产能投放不及预期等。

投资建议：预计公司Q4原料储备力度强于预期，2021年净利率有望同比提升，维持2020/21/22年收入及2020年业绩预测，上调2021-22年归属净利润预测至11.6亿/13.4亿元（原预测：10.6亿/12.2亿），对应2020-22年EPS为0.69/0.88/1.02元，维持“买入”评级。