中信证券-信说策略2021年第1期：危机交易的正确姿势-210106

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我们回顾2020年末信用债市场的方方面面，并对2021年初的策略做出展望。

危机交易下半场，宜做多利差。

一级市场：首次发债城投继续涌入。

2020年12月，资金成本整体平稳，但在临近跨年时有所波动。

信用债发行规模趋于平稳，净融资额持续缩量，目前已连续2月处于净偿还。

从新发债券的票息中枢来看，3年高等级债券的票息性价比高。

此外，我们观察到2020年12月共有51个主体首次亮相债券市场，多为地方平台，且较多位于东部沿海省份，发行方式则以私募债为主。

二级市场：利差水位线提升。

2020年12月，高等级短久期债券的到期收益率下行幅度更大。

信用利差方面，2020年12月无风险利率明显下行，信用债反应略滞后导致信用利差被动抬升，中低评级信用利差走扩的幅度更大。

期限利差方面，短端信用债收益率下行幅度要大于中长端，收益率曲线整体出现“牛陡”走势，期限利差有所抬升，中高评级3Y-1Y的骑乘效应具有相对优势。

边际变化：评级监管的潜在影响。

近期部分评级机构先后被暂停业务，后续对级别认定可能趋于谨慎，或将对2021年信用债市场带来影响。

此外，2020年12月的政策讨论比较密集，中央经济工作会议定调“政策不急转弯”。

2020年12月31日，《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》出台，房住不炒配套政策再添一条，从需求端进行约束，这也呼应了近期银保监会主席郭树清在《完善现代金融监管体系》一文中提到的房地产“灰犀牛”论。

城投债：冰火两重天。

城投债一级市场同样开始缩量，但仍是净融资状态。

从区域利差来看，两极分化加剧，利差越高的区域，近期利差抬升幅度也越大。

此外，2020年12月共新增4例城投非标舆情的披露，涉及区域包括湖南省湘潭市、贵州省遵义市、天津市和浙江省温州市。

地产债：中庸之道的应验。

民企地产债在2020年12月净偿还169.9亿元，自2020年8月以来连续5个月净偿还。

从Top50主体利差看，“哑铃型”特点明显，头尾两端的主体利差均处于较高的历史分位数，而中间房企的主体利差则处于较低历史分位数，表明2020年市场的地产债主流策略为“中庸之道”。

信用策略：危机交易的正确姿势。

复盘煤企违约后的2个月，先是杠杆套息空间拉大，然后是长端无风险利率下行，在此过程中，信用利差和期限利差其实都在走扩。

“不急转弯”的思路下，2021年初流动性料不会迅速收紧，货币预计处于“不缺不溢”状态，沿着流动性的脉络，我们认为参与煤企违约后的“危机交易”应采取三步走的正确姿势：一、流动性宽松下加杠杆做套息；二、市场情绪升温后拉长久期博取资本利得；三、利差保护垫增厚过程中，逐步将筹码转移至做多利差的仓位中。

目前，“危机交易”的前两步都已经兑现，做多利差的窗口来临，综合信用利差和期限利差来看，3Y隐含评级AA+债券的性价比更高，若可牺牲一定流动性，还可参与高等级永续债和私募债。

风险提升：资金收紧；违约风险超预期。