招银国际-天伦燃气-1600.HK-新项目并购将提升2021年收益-210106

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天伦燃气2020年12月27日宣布并购靖远县以及大通/互助县两个城市燃气项目，总并购代价为人民币10.66亿元。

两个项目均位于甘肃省，具有可观的人口覆盖以及天然气销售量。

合并并购估值为2019年市盈率19.3倍及2020年7月市净率2.1倍。

交易估值高于目前公司市值水平，但管理层解释较高的估值有合理支持，基于1）项目具有较高可见的天然气销售潜力；2）具备新的接驳开发空间；以及3）在成本控制与区域化开发乡村接驳项目具有协同效应。

我们测算新的并购项目将在2021年为公司带来人民币4千万利润贡献。

重申买入评级，目标价维持每股8.31港元不变。

项目增长潜力巨大。

根据管理层介绍，目标项目覆盖约100万人口，同时在2019年实现了1.8亿方零售气销售。

公司预期两个项目都将具备较快的工商业销气增长空间，主要受项目覆盖区域的工业园区客户，以及兰州和白银城市工业向周边区域迁移所支持。

管理层认为两个项目合计将带来超过6-7万户潜在居民及乡镇用户接驳。

此外，两个项目均已经完成了主要的管网投资，目前已实现正向自由现金流。

基于上述原因，公司认为交易对价有合理支持，同时管理层认为项目股本金回报率将达到12%以上。

成本节约及乡镇接驳项目将带来协同效应。

管理层期望通过成本节约来释放项目盈利增长，目前目标项目的销售及行政费用率约为9%，显著高于天伦燃气目前4%左右的费率水平。

此外，基于公司目前正计划在甘肃省开发更多的乡镇接驳用户，我们认为公司的项目并购将为公司带来额外的协同效应。

并购资金将通过内部资源筹措。

对于交易整体的人民币10亿元的资金准备，公司计划其中60-70%将通过借贷融资，而其余的部分将通过内部资源筹措。

根据我们的现金流预测，我们认为公司对于此次并购资金需求并无压力。

管理层也表示并购完成后，负债水平将维持平稳，并强调并购将不影响公司的股息分派水平。

盈利表现符合我们预测轨道。

基于两个项目并表将实现9个月的并表贡献假设，我们预测两个项目将为天伦燃气带来人民币4千万盈利，符合我们对于公司2021年并购盈利贡献预期。

我们认为此次并购将持续增强市场对于公司实现可持续盈利增长的信心。

公司股价自我们12月报告更新后上涨了12.7%。

我们认为市场逐渐意识到公司的价值，将持续驱动价值重估。

我们对天伦燃气重申买入评级，目标价维持每股8.31港元。