天风证券-敏华控股-1999.HK-上半财年收入增速靓丽，线下渠道持续拓展-211114

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国内经销业务实现靓丽增速，后疫情时代海外需求持续旺盛。

公司2022财年上半年实现营业收入102.15亿港元，同比+53.9%。

实现归母净利润9.88亿港元，同比增长31.9%。

中国市场收入表现靓丽，FY22上半年中国市场主营业务收入64.0亿港元，同比+52.6%，占比为61.8%。

其中线上：电商业务增长26.6%，FY22上半年线上业务实现11.65亿港元，占中国市场主营收入的20.1%；其中线下经销业务（除去铁架业务）实现60.7%的高增长，实现46.34亿港元。

产品方面，横向+纵向拓宽品类赛道，产品矩阵不断完善，中国区域销售按产品拆分看，沙发实现43.33亿港元，床垫实现14.65亿元，同比大幅增长68.2%，品类的扩张凸显成效。

海外业务方面，公司出口订单在海外疫情高峰期过后快速增长，综合越南疫情影响，北美市场实现25.62亿港元，同比+60.5%。

欧洲及其他海外市场（不包括Home集团）实现6.57亿港元，同比+89.4%，另外HomeGroup实现4.65亿港元，同比+39.5%。

继续开展霸盘中国战略，22FY上半年门店净增加1247家，总门店5369家。

公司重视线下门店的扩张，一方面，疫情促进了行业格局变化，公司抓住机遇加速开店，行业集中度进一步提升；另一方面，家居产品体验性消费属性强，线下渠道依旧为业务拓展重要载体，同时公司挖掘新增量，积极拓展线上渠道，通过短视频推广、自有店铺直播以及和头部主播深度方式推动线上直播销售。

截至2021年9月30日，不包括收购的格调和普丽尼门店，公司总门店数5369家。

原材料价格上行、海运费高企等因素影响盈利水平，公司作为龙头企业抗风险能力凸显。

22FY上半年公司综合毛利率36.2%，同比提升1.2pct，净利率为9.7%，同比下滑1.6pct，销售/管理费用率25%，同比提升2.4pct。

22FY上半年，沙发业务毛利率37.5%，同比提升1.4pct，主要由于海外业务毛利率的提升。

毛利率分区域看，22FY上半年，中国市场业务毛利率35.7%，同比下滑1.1pct，北美市场毛利率41.1%，同比增长9.1pct，北美市场毛利率显著提升主要由于上年同期海外爆发影响出口业务，欧洲及其他海外市场业务毛利率24.2%，同比增长1.4pct，HomeGroup集团毛利率25.6%，同比下滑9.7pct。

盈利能力承压主要由于：（1）原材料价格显著提升，如果不考虑提价因素，22FY上半年原材料涨价对毛利率影响约-7.8%，其中真皮、钢材、木制品、包装、化学品加权平均变动分别为13.3%/21.2%/20.1%/14.4%/51.7%，在FY22上半年报告期，公司针对部分商品和区域共计提价2次分别提价5%，综合提价9%，如果考虑提价因素，原材料涨价对公司毛利率的影响约为-1.2pct。

（2）海运费高企，22FY上半年海运费上升影响-3pct，FY22上半年公司境外运输费2.8亿港元，同比+156%，占收入的7%，同比提升2.8pct；（3）内销费用率下降0.6pct，22FY境内运输费占收入2.3%，同比下降0.6pct，广告及品牌建设费用占收入2.5%，同比下降0.6pct；（3）有效税率上升影响-0.3pct。

盈利预测与评级：公司为国内软体家居龙头，供应链优势突出，多品类拓展打开线下开店空间，看好公司长期稳健发展，预计公司21/22年归母净利润为24.21/30.35亿港元，同比+25.8%/25.3%，对应PE分别为21/16，维持“买入”评级。

风险提示：原材料涨价风险；行业竞争加剧；门店拓展不及预期；地产交付不及预期；汇率波动风险；跨市场估值风险。