东方证券-造纸轻工行业：需求稳步回暖叠加供给端偏紧，溶解浆价格由底部向上反弹可期-210107

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2020年10月中旬以来，溶解浆-粘胶产业链下游纺服内需、出口订单均有回暖，带动溶解浆价格小幅上涨，但当前仍处于历史底部区间；综合供需因素，我们判断2021年溶解浆价格、盈利有望由底部向上反弹，逻辑如下：核心观点溶解浆供给端约三分之二依赖进口，需求端集中于国内粘胶短纤生产。

溶解浆以木片为原材料，主要用作生产粘胶短纤，终端应用于服装、家纺等领域。

由于中国森林资源匮乏、木片原材料成本较高，中国溶解浆供给端约三分之二依赖于进口，进口依存度整体较高；需求端，溶解浆直接出口量几乎为零，中国溶解浆下游市场中约86%的比例用于生产粘胶短纤，构成主导中国溶解浆需求波动的关键变量。

供给端，国产开工率延续低位，叠加全球集运周转受阻造成进口受限，溶解浆供应紧张局面短期或难以缓解。

2021年年底前，全球溶解浆供给端新增产能压力相对较小，在此背景下展望国内溶解浆市场：①2020年1-11月国产溶解浆开工率仅22%，当前大多数浆线处于停产或转产纸浆状态；2021年纸浆价格涨势延续预期下，预计当前已转产至纸浆的浆线切换回溶解浆的动力不足，国产溶解浆开工率或将延续低位水平。

②进口溶解浆占据供给量比重超过三分之二，在全球集运周转效率显著降低、运力紧张的情形下，存在溶解浆进口受限造成短期供应紧张局面加剧的可能性，预计2021年中国溶解浆供给端整体偏紧。

需求端，纺服终端需求稳步复苏，粘胶短纤景气向上有望拉动溶解浆需求回暖。

伴随纺服内销、出口终端需求稳步复苏，国内粘胶短纤开工率已由前期60%的历史低点提升至当前的75%，若需求向好态势下粘胶短纤开工率由当前的75%进一步提升至90%，测算将增加溶解浆需求量约77万吨，对应新增需求增速约8%；与此同时，受益于需求回暖拉动棉花价格上行，粘胶短纤替代性需求或进一步提升，构成提振溶解浆需求的又一重要驱动力。

2021年溶解浆价格、盈利有望由底部向上反弹。

需求端稳步回暖，叠加供给端供应偏紧甚至有所收缩，我们认为2021年溶解浆价格有望由当前底部位置向上反弹，涨价弹性则与春节后传统旺季需求恢复程度直接相关。

投资建议与投资标的溶解浆价格有望由当前底部位置向上反弹，重点推荐全球规模领先的溶解浆龙头供应商太阳纸业(002078，买入)。

当前溶解浆价格、盈利均处于历史底部位置，公司依托老挝30万吨布局实现溶解浆业务整体小幅正盈利；若2021年溶解浆均价在当前时点价格基础上分别提涨200元/吨、500元/吨、1000元/吨、1500元/吨（分别上涨至2012年以来约18%、25%、38%、50%历史分位），我们测算2021年公司净利润将分别增加约1.0亿、2.4亿、5.2亿、8.4亿，对应的业绩弹性分别达3%、9%、19%、30%。

风险提示宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险。