国盛证券-天工国际-0826.HK-工模具钢行业龙头，全球份额提升与产品升级驱动未来成长-210107

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铁与金属市场研究（SMR）数据，2018年公司工模具钢综合实力位居世界第二，高速钢市场连续多年位居世界第一。

公司产品遍布北美、欧洲、东亚等全球主要市场，海外出口收入占比超过40%。

近年来公司市场份额持续提升，产品结构高端化升级及直销比例提升等助力公司业绩快速增长；2016-2019年，公司营收/归母净利润复合增速分别为11.9%/52.7%。

我国制造业转型升级为工模具钢带来广阔空间，进口替代趋势加速。

随着我国制造业逐步向高端化转型，工模具钢的重要性持续提升。

根据MySteel统计，全国特钢类模具钢全年总产量约60万吨，特钢类模具钢生产企业中市场份额较大的是宝武特冶、抚顺特钢、天工国际、大连特钢以大冶特钢等，行业供给相对集中。

行业下游模具客户分散，议价能力相对较优，门槛相对较高。

受疫情影响，欧美、日本等国复工速度明显慢于国内，国内头部模具钢厂商迎来较好的替代机会，加速国内模具钢进口替代趋势。

技术研发能力领先，废钢回收与严格管控构筑成本优势。

公司在工模具钢生产领域积累丰厚，具备行业领先的研发能力及优异产品力。

通过回收高速钢、模具钢加工过程以及产出切削工具的加工过程产生的较多废钢材料，公司部分实现原材料的稳定供应，也节省约5%的成本优势。

公司在国内及海外市场均具备较为完善的渠道布局，在北美、欧洲、亚洲等均设有国际销售分公司。

近年来，公司也在加大直营比例，进一步提升节省供应链的成本、降低过往对经销商的依赖，直销比例的持续提升也拓宽公司的潜在盈利空间。

国内外市占率提升+产品结构升级+直销占比提升驱动盈利快速增长。

根据MySteel估测，我国每年进口模具钢约12万吨，若以进口模具钢5-6万元/吨单价计算，我国模具钢的进口替代的市场空间将达到60-72亿元。

受疫情影响，欧美、日本等国复工速度较慢，公司有望持续提升市场份额。

公司在粉末冶金领域实现技术突破，打破粉末冶金原材料长期依赖于进口的国际垄断局面，未来有望享受行业增长及市占率提升。

公司近年来持续调整低端低毛利的产品，并持续加大直销比例，未来利润率水平也有望持续提升。

投资建议：考虑到全资子公司引入战投的少数股东损益影响，我们预测公司2020-2022年的归母净利润分别为5.10/6.30/7.93亿元，同比增长29.0%/23.5%/26.0%，对应EPS分别为0.20/0.24/0.31元，2019-2022年CAGR为26.1%。

当前股价对应2020-2022年PE为14.0/11.3/9.0倍，较A股可比的特钢及新材料企业明显偏低。

考虑到公司作为工模具钢细分领域龙头，市场份额有望持续提升，给予目标价5.8港元（对应2021年20倍PE），首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动风险，国际政治环境变化风险，粉末冶金业务进展不及预期风险等。