天风证券-轻工制造行业：敏华控股半年度收入高增，看好功能沙发渗透率提升，龙头产品+渠道不断完善，拓宽发展空间-211114

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内销家居板块：敏华控股发布中期业绩，FY22H1公司实现主营业务收入102.14亿港元，同比+53.9%，实现归母净利润9.88亿港元，同比+31.9%。

分区域来看，中国市场收入表现靓丽，FY22上半年中国市场主营业务收入64.0亿港元，同比+52.6%，其中线上业务实现11.65亿港元，同比+26.6%，占中国市场主营收入的20.1%；线下经销业务（除去铁架）实现46.34亿港元，同比高增60.7%。

产品方面，横向+纵向拓宽品类赛道，产品矩阵不断完善，中国区域销售按产品拆分看，沙发实现43.33亿港元，床垫实现14.65亿元，同比大幅增长68.2%，品类扩张成效显现。

持续看好“内需+2C”为主的软体家居赛道。

（1）渠道力：软体家居具有“线上无法取代线下”“大宗无法取代零售”的天然壁垒，头部企业在KA卖场逐步占据核心位置，以多品类模式在同一卖场开设系列店，把握线下流量入口，地方性及中小品牌或将逐步失去成交场景，从而退出核心市场竞争。

（2）产品力：过去几年国内软体企业依托收购海外品牌、和海外设计师合作开发等方式，产品力得到显著提升，叠加“国潮崛起”消费思潮，消费者对国产家居品牌的接受度提升。

（3）大宗影响小：软体家居消费属于个性化消费，精装房不配套，因此大宗业务收入占比很低，个别地产企业的波动对公司账期及短期业绩几乎不产生影响。

结合估值性价比，持续看好“内需+2C”为主的软体龙头【喜临门】、【顾家家居】、【敏华控股】；定制板块优选业务结构良好且管理能力强的【欧派家居】、【志邦家居】。

海外市场：美国床垫品牌商泰普尔-丝涟21前三季度销售额同比+36.3%，净利润同比+119.8%。

公司21Q1-Q3实现净销售额35.71亿美元，同比+36.3%，较19Q1-Q3增长59.8%。

21Q1-Q3公司实现净利润4.49亿美元，同比+119.8%，较19Q1-Q3增长213.1%。

分地区看，北美地区21Q3净销售额11.20亿美元，同比+12.6%，受20Q3高基数影响增速下滑，国际地区保持高增，21Q3净销售额同比+73.0%。

分渠道看，经销渠道21Q3净销售额10.99亿美元，同比+11.3%；直销渠道21Q3净销售额2.59亿美元，同比+78.5%，较19年同期增长133.5%，占总销售额比提升至19.1%。

受原材料涨价、供应链紧张影响，毛利率略有下滑。

21Q1-3毛利率为43.52%，同比-0.5pct。

得益于费用端不断优化，净利率提升显著，自2015年最低点的2.4%上升至2021Q1-Q3的12.56%。

铝塑膜方面：铝塑膜行业整体来看，目前处于供不应求状态，铝塑膜需求目前核心驱动力是软包电池出货量快速增长，未来增量或源于两轮电动车、储能电池、固态电池等领域。

据EVTank及利元亨招股说明书数据，全球软包电池出货量占比由2012年的23.93%提升至2020年的55.83%，2020年出货量107.7GWh，YOY+28.1%；竞争格局来看，全球铝塑膜主要被日本企业垄断，其中大日本印刷（DNP）占据全球50%市场份额，昭和电工占据20%市场份额。

目前国内铝塑膜技术取得进展，产品性能和可靠性提升，供应体系逐步完善，形成上下游良性循环反馈，处于国产替代化的前夜。

推荐全球四家可量产动力类铝塑膜企业之一的【紫江企业】，核心逻辑是国产替代，本质原因是技术进步及上下游供应体系逐步完善，21Q3公司铝塑膜单价16.8元/平米，21H1均价16.0元/平米，20年均价15.5元/平米，单价持续环比提升，行业竞争格局良好。

造纸板块：目前大多数纸种价格处于低位，其中文化纸、白卡纸价格处于底部，我们认为造纸行业或出现供需紧平衡状态，“双控”政策有助于限产保价、提升下游补库意愿，改善行业供求。

（1）短期：关注后续需求（核心因素）、限电政策力度及持续性、新产能投放进度；（2）中长期：“双控”政策有助于加快中小企业产能出清，大厂更易通过新项目审批，行业集中度进一步提升。

建议关注自备电比例较高企业【太阳纸业】、【山鹰国际】、【博汇纸业】、【晨鸣纸业】【岳阳林纸】。

林业碳汇：中国有望成为全球最大的碳交易市场，林业碳汇为CCER项目中的“黄金”。

全球碳市场覆盖全球16%温室气体排放、全球54%GDP值、近三分之一人口，预计2021年全球碳市场配额总量超过75亿吨；2019年中国二氧化碳排放量全球占比28.8%，有望成为全球最大的碳交易市场！林业碳汇作为“碳中和”进程中的“负碳”途径，具备碳汇量大、成本低、生态附加值高等特点，是CCER项目中的“黄金”。

建议关注【岳阳林纸】。

新型烟草板块：PMTA首次批准雾化烟，行业或迎来重大利好。

2021年10月13日，FDA首次授权电子烟产品在美国市场合法销售，允许英美烟草旗下雷诺烟草（RJReynolds）销售烟草口味VuseSoloPowerUnit、VuseReplacementCartridgeOriginal4.8%G1和VuseReplacementCartridgeOriginal4.8%G2三款产品，同时拒绝其他10款调味烟，薄荷味的申请尚在评估中。

此次审批进度更新我们可以看出FDA三点意图：（1）FDA认可电子烟相比传统烟草具备减害属性，对于美国及全球电子烟市场具备正面示范效应；（2）非口味烟（尤其是烟草口味）政策友好性更强，后续建议重点关注薄荷醇电子烟过审情况；（3）VuseSolo是首批提交审查的产品之一，其他品牌在美审批时点或已临近，JUUL、NJOY、Logic等龙头品牌有望加速过审。

重点推荐天风新兴产业团队覆盖的【思摩尔国际】，以及与天风新兴产业团队联合覆盖的【华宝国际】、【华宝股份】、【劲嘉股份】等新型烟草产业链公司。

个护&生活纸板块：国货品牌崭露头角，生活纸线上渠道重要性凸显。

成人失禁方面，人口老龄化加剧&渗透率提升驱动成人失禁行业快速增长，消费升级促进价格导向的消费者观念转向品牌化阶段，建议关注自主品牌中国市场份额第一的【可靠股份】；卫生巾方面，安心裤、液体卫生巾等创新产品或引领行业发展，建议关注“自由点”区域市场份额领先，布局线上建设全国性品牌力的【百亚股份】；生活纸方面，产品属性契合电商模式，线上渠道重要性凸显，其中2021H1维达线上销售占比达到38%，推动公司业绩增长，建议关注【维达国际】【中顺洁柔】。

风险提示：原材料价格上行风险；行业竞争加剧；中美贸易摩擦风险等。