中泰证券-香港交易所-0388.HK-市场交易金额迭创新高，现货换手率和衍生品等仍有增幅空间-210107

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投资要点事件：随着2020年交易日的结束，香港交易所官网披露了全年现货，衍生品，商品市场和募集资金的多项完整数据。

我们上调港交所2020年全年净利润增长20.57%至113.2亿港币（前值为109亿港币，yoy16.12%）,核心因素在于：1、港交所2020年Q4每日成交额（ADT）达到1400亿港币，环比持平，同比大增83%，拉动2020年现货市场ADT的增速由2020年前3季度的38%提高至全年的45%；2、互联互通持续放量，拉动南向ADT增速由2020年前3季度的117%提高至125%，北向ADT增速由前3季度的114%提高至全年的119%；虽然港交所20年业绩增速较高，我们预测21年和22年公司的净利润将分别增长18.6%和15.7%至134.3亿港币和155.4亿港币，依据在于：1、虽然2020年南向ADT同比增速达到125%，但243亿港币的ADT相较2018H1的163亿港币ADT增加的幅度有限，而现在港交所标的较3年前已经不可同日而语，本质上20年港股市场69.2%的年度换手率低于2015年以来76.7%的平均值，21年南向ADT和全市场ADT仍有放量的趋势；2、港交所2020年衍生品业务收入贡献较少，未来2年有增长空间。

根据统计，期交所2020年的日成交合约张数同比下降3%至624千张，其中收费最高（10港币/张）的恒生股指期货占比下降，2020H1的平均每合约收费同比下降7.2%至5.86港币，料全年将维持这一趋势。

若MSCIA股股指期货能够在2021-2022年落地，参考新交所A50股指期货的成交情况（2020年前3季度日均成交金额59.1亿美元），将每年给港交所贡献5-10亿港币的收入，拉动净利润增速5%-8%；3、港交所2020年Q1市场熔断时其自身的投资收益产生较大亏损，同时暂停以股代息方案降低了再投资现金流，我们预计20全年港交所的投资收益同比下降幅度为18%-25%；4、港交所的核心价值在于已经修建了引水工程（互联互通），只要有好标的，资金自然会流入。

当前快手等知名企业已经在港交所递交上市申请书；港交所锐意进取，2020下半年以来，港交所推出下述主要举措：1、刊发有关法团实体不同投票权公司的咨询总结，提供新的豁免安排，让合资格的法团实体不同投票权发行人可来港第二上市；2、推出FINI框架咨询文件，建议简化新股结算流程（从N+5减少至N+1），利用智能科技提高效率、减低要锁定的资金；3、探讨扩大沪深港通的合资格股份范围，加入香港上市的尚未有收入生物科技公司以及上海科创板上市的A股；估值讨论：1、港交所由于稳定的分红率，具有类债权属性，根据无风险收益率r=股息/市值=（股息/当年净利润）/（市值/当年净利润）=分红率/PE，可得PE=分红率/r=90%/r,随着美国10年期国债收益率由2018年的3%趋势性下降，港交所的估值存在向上抬升趋势；2、港交所采取未来一年PE的估值方法，1月7日443港币的收盘基对应22年的PE是37.1倍，和2020H2的36倍平均估值接近，处于2010年以来18.4%的分位点。

投资建议：香港交易所2020全年核心业务数据表现出色，日均成交金额和互联互通下半年迭创新高；募集资金方面，新经济公司占上市新规实施以来香港整个新股市场集资总额近60%。

新经济公司对股票市场平均每日成交金额的占比不断增加，由2018年的4.1%增至2020年11月的22.8%，但在现货换手率，衍生品，投资收益上仍有营收增长空间。

我们上调2020-2022年归母净利润分别增长20.57%，18.63%和15.68%至113.2亿港币，134.3亿港币和155.4亿港币，当前股价对应2022年的PE为37.1倍，维持买入评级。

风险提示：现货和衍生品业务市场交易量均大幅下降，权益市场大幅下滑，互联互通业务进展不及预期。