中信证券-中银航空租赁-2588.HK-跟踪点评：盈警超预期，关注疫情后行业景气复苏与竞争地位提升带来的高确定性机会-210108

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2020年盈利受损超预期，潜在风险有望一次性释放。

预期2021年交付强劲，低基数下业绩高增长确定性强。

疫情之下，公司在全球飞机租赁商（含融资租赁）排名由2019年的第8名上升至第6名。

长期看有望更大程度分享未来行业复苏周期。

下调2020-22年业绩预测，仍维持“增持”评级。

事项：2021年1月4日，中银航空租赁发布盈利预警，称由于坏账准备和减值损失，预计2020年净利润将较2019年下降25%-30%。

2021年1月6日，中银航空租赁发布2020年第四季度及年度营运数据。

2020年盈利受损超预期，潜在风险有望一次性释放。

根据公告，中银航空租赁2020年归母净利润预计在4.92-5.27亿美元之间，低于我们此前预计的5.89亿美元，盈利受损超预期。

此前我们已提示的NAS投资亏损、飞机减值及亚航X潜在损失风险有望得到一次性释放。

具体包括：1）公司疫情期间因债务重组持有的NAS股权公允价值亏损将在年内体现，我们测算该项投资亏损约7000-8000万美元。

2）预计飞机减值及信贷坏账拨备计提超过我们之前预期。

海外疫情态势持续恶化，航司经营承压，延迟支付租金回收压力较大，且可能出现二轮延迟现象。

另一方面，疫情反复致使需求修复推迟，Max复飞加剧供给过剩，从中期看减值不可避免（特别是此前较A320存在溢价的B737NG系列和宽体机型）。

叠加中小航司破产和重组带来的市场供应增加，减值压力进一步加大。

3）亚航X已提交债务重组计划，预计该潜在损失也将在年报中体现。

由于2020年交付不及预期，预计2021年交付强劲，低基数下业绩高增长确定性强。

根据公告，中银航空租赁2020Q4完成25架飞机交付，2020年全年完成54架飞机交付，低于此前预期的70架。

预计主要由于12月海外、特别是欧洲疫情恶化超预期，线下交付遇阻，使得2020年12月仅交付16架。

根据公司交付计划，2021年计划订单簿交付37架，售后回租17架，加计延迟交付16架，2021年计划交付数将达到70架。

订单簿中所有计划于2023年前交付的飞机均已提前锁定航司客户；2020年全年飞机利用率99.6%，自有飞机仅一架脱租，但已承诺租赁，业绩可预见性较强。

而2020年46%飞机交付于第四季度，其中30%于12月交付，这意味着新飞机创造的收益将主要体现在2021年。

尽管2021年飞机市场价值仍存在进一步走低风险，但考虑2020年低基数，2021年利润预计将迎来高确定性大幅增长。

关注全球疫苗落地进程，耐心等待实质性拐点出现。

根据IATA数据，2020年前10个月RPKs较2019年下降65%，而与航空需求最直接相关的是政府的旅行限制措施。

不仅国际客运需求在跨境限制下恢复路途漫漫，国内市场需求也受到旅行限制趋严和旅客信心下降的影响，飞机交付进度由于物理隔离也被迫延期。

大规模接种疫苗是放开边境管制，行业出现实质性拐点的先决条件。

截至2021年1月6日，全球已有35个国家开始接种，累计共接种超过1500万剂疫苗。

全球已有14只疫苗进入3期临床，有9只疫苗在不同国家获得不同程度的授权使用。

我们预期拐点后将迎盈利与估值双升，建议投资者左侧布局，耐心等待收获期。

长期显著受益于行业景气复苏后供需缺口扩大和租赁渗透率提升带来的行业红利。

1）行业层面看，我们再次强调自2020年年中以来的观点，老旧飞机加速退役以及供应商减产均将加大未来供需缺口，即使需求恢复后航司也将更倾向于使用停飞中的最新机型或优先安排新交付的飞机。

租赁渗透率随着售后回租交易活跃正在上升，航空周期的拐点随着有效疫苗落地而日益明确。

新一轮周期起点已然确立，且随着全面复苏时点的不断推后，其未来反弹空间和确定性在不断增加。

2）后疫情时代，公司在资产端、客户端、资金端均具有明显优势，有望更多享有行业复苏红利。

中银航空租赁公司合理利用困境，通过积极的售后回租策略实现逆势扩张，在全球飞机租赁商（含融资租赁）排名由2019年的第8名上升至第6名。

同时机队依然保持年轻，平均机龄3.5年，平均剩余租期8.6年，资产端优势明显。

2020年末服务客户收窄至87家大中型优质航司客户。

依托中国银行大股东支持与自身A-的信用评级，2020年末可动用流动资金超过50亿美元。

风险因素。

全球疫情扩散及持续时间超预期；疫苗落地及推广不及预期；飞机大幅减值；部分客户发生风险事件。

投资建议：短期盈利受损，长期分享竞争地位提升和行业景气复苏，维持“增持”评级。

考虑亚航X债务重组潜在亏损，并调整减值及拨备测算，下调公司2020/2021/2022年EPS预测至0.73/1.04/1.20美元（前预测值0.85/1.15/1.28美元），预计2020-22年BVPS分别为6.84/7.44/8.11美元，现价对应PB估值分别为1.26/1.16/1.06x。

给予2021年1.3xPB，目标价75港元，维持“增持”评级。