浙商证券-敏华控股-1999.HK-点评报告：开店力度超预期，内外销齐发力-211114

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报告导读公司发布21/22FY业绩：21/22FY上半年实现总收入103.5亿港元（+53.9%），其中主营业务收入102.14亿港元（+53.9%），归母净利9.88亿港元（+31.9%），净利率9.7%（-1.6pct），每股派息0.13港元（去年为0.1港元），经营表现非常亮眼。

投资要点内销：渠道扩张超预期，内生同店增长强劲期内中国市场收入66.69亿（+52.94%），占比总收入61.8%，剔除地产、国内铁架等其他业务后纯C端收入57.9亿（+52.2%），其中线下46.3亿（+60.7%，占比79.9%）、电商11.6亿（+26.6%，占比20.1%）。

线下渠道：期内公司继续开展霸盘中国战略，门店数量达到5369家（不包含收购的格调和普丽尼662家），半年净开店1247家（我们估计沙发700+家、床垫500+家）、力度超预期，拆分来看新开店贡献15%增长，更多来自同店45%的增长，得益于公司提价措施&套系化销售拉动客单值上行。

电商渠道：增速放缓预计系公司调整电商/直播业务结构，在线上主推性价比高、年轻风格产品（如爆款单椅），覆盖淘宝、京东以及抖音、直播等新零售渠道，合作薇娅、李佳琦等众多千万大V直播。

21年双11实现11亿销售额（+72%），预计下半财年将重返高增。

品牌&产品矩阵延伸：先后收购意斯特（意大利进口品牌）、格调（布沙发，高性价比、年轻消费群体为主）、普丽尼（高端真皮休闲沙发），并收购智能铁架企业雄石新增高端功能沙发品牌“欧勒德”，以及德国高端智能床品牌乐德飞翼，对原有产品系列形成补充。

外销：需求复苏、收入高增，美国业务产品结构上移由于20年4-5月外销基数较低，期内公司外销各市场均高速增长，北美市场收入25.62亿（+60.5%），占比总收入24.7%，增加高档沙发销售占比、预计对毛利率有正向贡献；欧洲&其他海外市场收入6.57亿（+89.4%），占比总收入6.3%；HG集团收入4.65亿（+39.5%），占比总收入4.5%。

分品类：提价对冲配套品拉动客单价，床垫业务高速增长沙发及配套收入70.59亿（+52.1%），占比总收入69.11%，沙发销量达到82万套，增长23.8%，ASP增长23%。

公司分别于20年国庆期间（+5%）、21年3月（+5%）落实2轮提价，覆盖原料涨价影响（真皮/铁架/木夹板/化学品/包装纸分别上涨13.3%/21.2%/20.1%/51.7%/14.4%），此外预计配套品销售增加、拉动客单值。

其他产品销售25.6亿（+71.2%），占比总收入25.06%，其中铁架10.94亿（+75.4%），床具14.46亿（+71.1%）；其他业务（地产等）1.31亿（-22.1%），占比总收入1.28%，毛利率67.10%；Home集团业务4.65亿（+39.56%）。

外销海运费拖累净利率，内销控费良好毛利率36.2%（+1.2pct），两次提价利好利润端提升，且国庆后预计开展新一轮提价；销售费用率19.7%（+2.2Pct），主要系境外运输&港口费7.14亿（+155.8%）、占总收入比重从4.2%提高至7%，广告&品牌建设费率2.5%（-0.6pct）、规模效应开始显现；管理费用率5.2%（+0.1pct）；财务费用率0.3%（-0.1pct）。

所得税率18.8%（+4.4pct），主要系递延所得税差异，以及澳门子公司21.1.1开始从免税恢复成12%税率所致。

公司营运能力、账期管理能力和偿债能力提高，产品库存周转天数62天（20/21财年为61天），应收账款周转天数30天（20/21财年为32天），应付账款周转天数27天（20/21财年为34天），资产有息负债率18.8%（去年同期为27.2%）。

产能持续扩张，越南基地持续复工复产国内工厂设计总产能126万套，目前产能95.2万套、还有33%爬坡空间。

海外产能越南和大亚湾（供部分美国、欧洲和其他市场）持续扩产，目前越南最大产能4200柜/月（已实现3500柜/月，已占产能空间83%），大亚湾最大产能2000柜/月（已实现1600柜/月，已占产能空间80%）。

上半年Q2受到越南疫情的影响，但进入Q3以来伴随越南疫情恢复和逐步复工复产，未来产销向好。

盈利预测及估值我们预计公司未来3个财年分别实现收入230.46亿港元（+40.23%）、287.86亿港元（+24.91%）、354.58亿港元（+23.18%）；实现归母净利润24.03亿港元（+24.86%）、30.21亿港元（+25.73%）、37.78亿港元（+25.04%）；对应当前市值PE为20.76X、16.51X、13.2X，给予“买入”评级。

风险提示原材料价格大幅上涨、市场竞争加剧、对外贸易环境恶化、疫情再次反复。