开源证券-固收专题：自上而下看信用（三），行业利差的定价法则，兼论利差的向心力-210109

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行业利差的定价一般与市场的两个信仰有关：“大而不倒”和“国企信仰”（1）所谓大而不倒，即企业平均体量大的行业会拥有偏低的利差水平。

粗略来看，行业利差与行业内企业的平均总资产规模是负相关的；（2）所谓国企信仰，即国企成分高的行业的利差偏低，而民企成分高的行业的利差偏高。

上述两个信仰尽管随着违约的加剧而受到了不小的挑战，但信仰尚远未到崩塌的程度虽然违约的企业体量越来越大，且国企亦开始陆续违约，但相关系数向上收敛的幅度依然尚浅，说明国企及大企业的估值优势仍然在行业利差的定价上是有效的。

依照这一定价模型，我们可以大体把各个行业分做阿尔法行业及贝塔行业（1）低利差行业往往具备较强的贝塔属性，高利差行业则存在明显的阿尔法属性；（2）在行业利差出现周期波动时，高利差行业的利差波动往往更加剧烈，且其运行方向随时可能与总利差周期的运行方向背道而驰。

因此，用周期思维其实是难以解释阿尔法行业的（如轻工、农林牧渔、纺织服装），而对于贝塔属性偏强的行业（如食品饮料、汽车、建装、商贸、交运）来说，我们可以在利差周期高位时下潜评级，但在利差周期低位时上调配置评级。

（3）对于高贝塔行业来说，行业利差的波动幅度还由“向心力”所决定。

按照平均规模及国企成分这两个变量，我们可以计算出各个行业的合理利差水平。

基于此的一个显著规律是：在利差上升的趋势中，利差上升较快的行业是在趋势开始时利差被明显低估的行业，而在利差下降的趋势中，利差下降较快的行业是趋势开始时利差被明显高估的行业。

信用利差可能会即将开启一轮上行趋势行业利差被显著低估的行业至少在边际上可能会存在着更高的不稳定性，并且，如果这些行业本身具有理论上的高利差，那我们在配置之初，理应尤为谨慎。

目前，应该引起警惕的行业为汽车、房地产及食品饮料。

风险提示：存在一定的信用下潜空间，但要尤为关注信用利差被低估的幅度偏大且利差本高的行业。