华西证券-国防军工行业：军民型号齐头并进，航空发动机产业大爆发-210108

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事件概述:（1）空军2021年1月5日发布2021年度招飞宣传片，片中展示了一架装备了隐身构型WS-10“太行”发动机的歼20战机起飞的镜头。

（2）据央视新闻2021年1月2日报道，我国钛铝合金发动机叶片已经通过振动疲劳考核，整体效果达到理想预期，下一步将进行叶片装机考核，该叶片将装配在国产大飞机C919的配套发动机CJ-1000上。

（3）据中国航发2020年12月18日发布的招标公告显示，为满足CJ-2000AX验证机低压部件旋转件参数测试需求，同时兼顾CJ-2000AX核心机试验件旋转件参数测试需求，中国航发商发公司将对多通道遥测系统进行招标采购。

（4）2021年1月8日，航发动力（600893）公告2020年销售商品、提供劳务发生的关联交易金额为115.52亿元，同比增长34.81%。

同时预计2021年销售商品、提供劳务发生的关联交易金额为163.28亿元，相比于2020年实际执行情况（预计）增长41.28%。

此外，还将公司在航发集团财务公司的最高存款限额大幅调增至100亿元，同比增长150%。

分析与判断:歼20换装锯齿状WS-10，提升隐身性能，解决产能瓶颈。

歼20换装尾喷口呈锯齿状的WS-10，能够增强隐身性能：一方面，尾喷口外缘进行锯齿处理，可以降低尾喷流温度，减小红外辐射信号，增强红外隐身性能；另一方面，锯齿形尾喷管可使反射的雷达波向斜方散射，减少发动机正后方的雷达波反射信号特征，增强雷达隐身性能。

我们认为换装国产航空发动机对于歼20意义重大。

一方面，歼20不再受制于俄罗斯AL-31F发动机，产能瓶颈得到解决，批量生产得到保障；另一方面，标志着我国第三代战斗机和第四代战斗机均已实现自主保障，我国战斗机将进入加速列装的上行通道。

CJ-1000钛铝合金叶片通过振动疲劳考核，即将装机考核。

钛铝金属间化合物的密度仅为镍基高温合金的一半，具有良好的高温强度和蠕变抗力，优异的抗氧化性能，可采用高温合金的制备方法制取，是理想的航空航天用轻量型高温材料。

我们认为此次公布的钛铝合金叶片具体是指采用熔模铸造技术制备的钛铝金属间化合物精铸叶片，主要应用于低压涡轮叶片。

考虑到CJ-1000有6级低压涡轮，若用钛铝高温合金替代密度为其2倍的镍基高温合金，将会为发动机大幅减重，实现推重比和燃油效率的显著改善。

我们测算，未来20年，我国民用飞机市场需要发动机43990台，价值量约为6352亿美元，市场空间巨大。

CJ-2000AX验证机低压旋转部件遥测系统开展招标。

航空发动机旋转遥测系统能够以无线数据传输方式将转子上的测量参数高效、可靠地传输到地面设备，同时能够将地面的电能以非接触的方式传输到转子上以供给传感器等器件使用，是获取发动机关键结构部件温度、应变等参数的重要测量系统。

此次低压旋转部件遥测系统的招标要求中提到要兼顾核心机的旋转测试，我们认为CJ-2000AX验证机的低压和高压核心部件均已到达测试节点，CJ-2000AX验证机将基本具备风扇-高压压气机-燃烧室-高压涡轮联合测试，即整机试车的基本条件。

航发动力关联交易金额大涨预示业绩高增长，最高存款限额大增预示结算方式改善。

公司披露2020年度各项关联交易实际执行情况（预计）。

其中，销售商品、提供劳务发生的关联交易金额为115.52亿元，同比增长34.81%。

我们假设2020年关联交易金额占营业总收入的比重为33.45%，则公司2020年全年营业总收入有望达到345.36亿元，同比增长36.99%。

公司对2021年度各项关联交易情况进行预计。

其中，销售商品、提供劳务发生的关联交易金额为163.28亿元，相比于2020年度关联交易情况（预计，102.92亿元）增长58.65%，相比于2020年度关联交易实际执行情况（预计，115.52亿元）增长41.34%。

我们认为2021年公司也将维持至少40%的高增长。

公司将中国航发集团财务有限公司的最高存款限额从40亿元大幅调增至100亿元，同比增长150%。

我们认为下游客户将会优化结算模式，提前支付大比例预付款，订单给予方式也将由逐年分批签订改为集中大规模签订。

若公司获得大比例、大规模预付款，则现金流将显著改善，有助于发挥资金规模效益，加速资金周转，节约交易成本和费用，提高资金运作效率。

基于公司2020年度关联交易预计执行情况超预期，且2021年度预计关联交易情况继续保持高增长，我们上调盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为345.36、483.51和628.56亿元，实现归母净利润21.18、30.61和42.39亿元，同比增长96.6%、44.5%和38.5%，EPS分别为0.79、1.15和1.59元，对应PE分别为93X、65X和47X。

投资建议：“十四五”期间我国军用飞机进入加速列装的上行通道，军用航空发动机迎来高景气需求；未来20年我国航空运输市场需求旺盛，民用航空发动机市场空间巨大。

考虑到航空发动机自主可控的紧迫需求，以及“两机专项”国家战略意志，航空发动机是具有确定性投资机会的绝佳赛道。

建议关注航空发动机产业链上下游企业，受益标的：航发动力、航发控制、钢研高纳、宝钛股份、图南股份、派克新材、航亚科技等。

风险提示：军用航空发动机需求依赖下游军方采购军机的数量，存在放量不达预期的风险；国产民用航空发动机研制周期长，研制风险高，存在进度不达预期的风险。