国盛证券-国轩高科-002074-黯淡时光随风而逝，扬帆出海再踏征程-210110

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“做精铁锂、做强三元”。

公司为磷酸铁锂电池行业巨头，2019年动力电池装机量3.2Gwh，国内第三，磷酸铁锂装机2.9Gwh，国内第二，铁锂市占率不断提升；2020年公司在未牺牲控制权情况下，拟引入大众为第一股东，下游三元客户有望持续开拓。

公司目前产能稳定爬坡，预计产能2020年达28Gwh，2023年80Gwh，2025年100Gwh。

公司有四大看点：1）铁锂电池行业需求有望在2021年实现高增长，公司迎来业绩拐点。

我们预计2021年全球对磷酸铁锂电池需求有望达102.7Gwh，YOY105%，其中动力领域或达58GWh，电力和通信领域分别有望超10Gwh和16Gwh，两轮车领域有望超8Gwh。

A.动力电池领域。

公司铁锂电池系统能量密度已实现160Wh/kg，叠加JTM技术，铁锂研发端处于领先地位。

客户层面，公司全面覆盖A00级乘用车，逐步渗透A0级和A级，配套的五菱宏光MiniEV我们预计2021年销量或达30-40万辆；客车客户有望在2021年收复份额，专用车有望继续保持优势；海外客户覆盖博世和印度塔塔。

B.通信&电力储能领域。

通信领域，携手华为和铁塔；储能领域的国内外合作伙伴包括华为、国家电网、南瑞继保和美国客户；两轮车领域牵手滴滴，我们看好公司逐步扩张锂电池份额，未来3年有望逐步做大非电动车业务。

2）三元技术不断突破，大众入局有望做强三元。

三元电池研发端单体能量密度可达302Wh/kg，行业领先。

三元电池已匹配奇瑞、东风和吉利等下游客户。

大众入股后，公司拟扩产16Gwh，有望被逐步纳入大众在华电池供应体系并成为核心供应商，公司或将得益于大众做强电动车的实力与雄心。

3）全产业链布局，成本端或带来业绩弹性。

2019年电池组单位成本0.6元/Wh，成本控制处于电池生产厂商较高水平，公司与新源材质合作生产隔膜、与中国冶金科工集团成立子公司自给三元前驱体，硅基负极与三元正极材料等项目2021年有望逐步达产，成本端未来仍有下行空间。

4）抢跑固态电池，能量密度升级无忧。

公司目前半固态电池能量密度超300Wh/kg，2025年有望出产400Wh/kg的全固态电池，固态电池研究商业化已有预计时间表。

公司采用PS估值法更加合适，2020-2022年公司营收分别为59.81、91.09、125.75亿元，根据1月9日收盘价与市值，对应PS为9.20/6.04/4.38。

可比公司2021年PS8-13倍，公司合理价值57.32元/股，给予“买入”评级。

风险提示：行业政策风险，与大众合作进展不及预期，销量不及预期风险，估值偏差风险。