光大证券-蔚来-NIO.US-跟踪报告：蔚来前行，未来可期-210110

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要点全新技术与首款轿车ET7亮相:2021/1/9蔚来召开NioDay,1)150kWh固态电池包(能量密度为360Wh/kg,对应最长续航里程可达.00om,规划4022E量产);2)全新首款轿车ET7(规划1Q22E交付，70kWh/100kWh含电池包总定价分别约人民币44.8万/50.6万，可享受BaaS服务)，在智能驾驶领域配有第二代数字座舱域控制器(第三代高通骁龙汽车数字座舱平台)、AQUILA超感系统(包括11个800万像素高清摄像头、1个超远距离高精度激光雷达、5个毫米波雷达、12个超声波传感器等)、ADAM超算平台(配置4颗英伟达Orin芯片对应的总算力可达1,016TOPS)、以及NAD自动驾驶服务功能(按月付费人民币680元)。

行业仍处于渗透率早期抬升阶段新势力迎来全新机遇我们判断,1)预计2021E国内新能源乘用车销量同比增长近50%至180万辆(渗透率有望同比抬升近2.0个百分点至7.5%);其中，预计定价人民币20万以，上的纯电动乘用车销量约70+万辆(渗透率有望达近10%)，行业2C端需求或将逐步释放。

2)造车理念、行业特征、以及技术路径差异等导致传统车企转型至智能电动车领域的原有优势减弱(外资/合资转型速度仍偏慢、自主采用包括混动/纯电动/氢能源等全面推进的定位)，结合智能电动车市场接受度不断提高(2C端需求释放)，预计行业需求与传统车企推进智能化纯电动车程度的错配，或将给新势力带来全新机遇。

蔚来差异化定位路径愈发清晰:我们判断，蔚来为当前市场定位、平台与车型规划、业务模式与运营管理、以及技术储备等最清晰的新势力之--。

1)已通过ES6爬坡，明确其偏向于国内中高端市场的定位(vs.特斯拉采用成本定价模式,FSD驱动长期业绩与估值溢价);2)已通过NioDay公布的全新技术/ET7亮相，明确其在核心智能领域的技术储备能力;3)已通过4Q19以来的有效成本费用控制，明确其管理机制运营效率的改善;4)已通过BaasS(车电分离)、以及二手车业务规划，明确其产业链业务延伸对应的非整车收入毛利率改善前景。

维持“增持”评级:2020/12蔚来总交付量约7,007辆(4Q20总交付量约1.7+万辆vs.指引约1.65-1.70万辆)。

我们维持2020E/2021E/2022Non-GAAP归母亏损约人民币48.21亿/29.5亿/7.6亿;鉴于智能电动车领域全面推进(ADAM超算平台/NAD自动驾驶服务)对估值中枢抬升，我们上调目标价至US$65.25(对应约2.7x2021EPS)，维持‘增搏’评级。

风险提示:产能/交付量不及预期;毛利率爬坡不及预期;行业与市场竞争加剧;成本费用控制不及预期;Baas/换电业务不及预期;服务收入增长/毛利率改善程度不及预期;持续融资/摊薄风险;市场与金融风险等。