太平洋证券-万华化学-600309-20Q4业绩创历史新高，继续看好龙头中长期成长-210107

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事件：公司发布2020年年度业绩预告，报告期内预计实现归母净利润为96亿元到101亿元，与上年同期相比，将减少5.3亿元到基本持平，同比减少5%到基本持平。

其中，第四季度归母净利润预计42.5-47.5亿元，同比增长91%到113%。

主要观点：1.Q4业绩创历史新高，小幅超预期2020年上半年，受全球疫情以及国际油价暴跌影响，公司主营产品价格下行叠加需求萎缩，H1实现归母净利润28.35亿元，同比-49.56%。

自三季度开始，随着经济以及需求逐渐恢复，公司产品呈现量价齐升态势，带动业绩持续改善，前三季度实现归母净利润53.49亿元，同比降幅收窄至32.28%。

四季度在国内地产、汽车、家电消费持续回暖，海外供应不稳定的双重影响下，MDI价格延续上涨态势，华北地区纯MDI均价26984元/吨，环比+78.84%，同比+57.56%，聚合MDI均价19653元/吨，环比+39.13%，同比+55.94%。

同时原材料苯胺及甲醛价格上涨温和，纯MDI价差达到17937元/吨，环比+87.64%，同比+92.77%；聚合MDI价差达到11459元/吨，环比+31.5%，同比+115.95%，预计毛利率提升。

公司预计2020年四季度归母净利润将达42.5-47.5亿元，同比+91%-113%，创历史新高。

受需求逐渐进入淡季影响，MDI价格经历强势上涨之后合理回落。

中长期来看，公司在聚氨酯领域经历多轮周期压力测试证明自己。

维持前期观点，我们认为MDI行业属于典型寡头垄断格局，各家利益相关性大，竞争相对有序，能获得较好盈利。

特别是公司作为全球龙头，低成本扩张能力强，未来贡献大部分新增产能，地位将愈加稳固。

2.乙烯一期已投产二期紧随，石化版块引领二次成长2020年11月9日，公司一期100万吨乙烯项目顺利投产，将为2021年贡献重要业绩增量。

2019年7月26日，我们发布《万华化学专题：百万吨乙烯项目盈利几何？》，全面分析了公司一期100万吨乙烯项目情况。

以过去5年历史价格回归，我们测算该项目净利润中枢在30亿元左右。

2020年12月22日，公司乙烯二期项目环环评获得审批通过。

该项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品。

该项目总投资约200亿元（符合我们2020年6月22日报告《万华化学：自我造血，新一轮强资本开支期，伴随公司长期成长》中预测），项目产品合计332.99万吨/年。

其中外售产品高密度线性聚乙烯35万吨/年、低密度线性聚乙烯25万吨/年、聚烯烃弹性体（POE）20万吨/年、聚丙烯50万吨/年、丁二烯11.4万吨/年、混合二甲苯2.31万吨/年、苯乙烯1.82万吨/年及其他化工品等共计228.40万吨/年，另有乙烯30.99万吨/年、丙烯18.71万吨/年、丁二烯7.6万吨/年、粗异丁烷43.82万吨/年、氢气13.32万吨/年、苯16.64万吨/年、甲苯7.26万吨/年等共计104.59万吨/年供万华工业园其他装置，副产甲烷氢47.14万吨作燃料气使用。

副产裂解碳五、裂解碳九、芳烃抽余油、聚乙烯蜡等。

公司产品多元化增强，有利于降低对聚氨酯板块的依赖程度，引领公司二次成长。

3.自我造血+自驱型管理层，继续看好公司中长期成长2020年6月21日，我们发布推荐报告《万华化学：自我造血，新一轮强资本开支期，伴随公司长期成长》，统计整理了公司历年资本开支及规划项目情况。

维持前期观点：公司项目布局可圈可点，自我造血，迈入新一轮强资本开支期。

公司现金流无忧，历史投资回报良好，建议投资者长期持有，伴随公司成长。

4.盈利预测及评级我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为98.05亿元、145.51亿元、170.75亿元，对应EPS3.12元、4.63元、5.44元，PE32、21、18倍。

考虑公司自驱型管理层，自我造血，三大板块齐发展，进入新一轮强资本开支期，推动公司中长期成长，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下滑，产品价格大幅波动，在建项目投产进度不及预期。