中信证券-宏达电子-300726-投资价值分析报告：军用钽电容龙头企业，主业新品共驱成长-210111

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公司是军用钽电容龙头企业，在高能混合钽和高分子钽等高端产品上市占率领先。

受益国防信息化建设和国产替代发展趋势，钽电容市场快速扩容，公司在盈利能力、客户关系、研发投入、经营效率等方面优势明显，有望持续受益。

同时公司依托渠道优势，积极开拓非钽电容市场，有望为长期发展提供新动能。

预计公司2020/21/22年净利润分别为5.0/7.5/10.8亿元，给予公司2021年50倍PE，对应合理目标市值为375亿元。

首次覆盖给予公司“买入”评级。

军工电子核心供应商，深耕主业开拓新品。

公司是军用钽电容龙头企业，拥有30多年生产钽电解电容器经验历史，产品性能可靠，客户群体稳定。

公司实际控股人是曾琛家族，合计持股72%。

公司主营业务为电子元器件研制，包含钽电容、陶瓷电容、微电路模块等十种，产品主要应用于军事领域。

受益国防信息化建设，“十三五”期间公司收入持续高增长，2019年实现收入9.37亿元，同比增长49%，归母净利润3.36亿元，同比增长40%。

公司持续开拓产品品类，2019年非钽电容业务收入占比同比提升10.32pcts至29.04%，预计未来随着新产品逐步成熟，公司收入来源将进一步多元化，业绩有望保持高速增长。

需求集中于高端领域，公司和振华份额领先。

电容器是电子线路中必不可少的基础电子元件，钽电容器拥有高能量密度、高可靠性等特点，在军工电子设备，以及5G等高端民品市场得到广泛应用。

2016年我国钽电容器行业市场规模约为57.49亿元，我们预计2020年市场规模或达70亿元。

国内钽电容市场参与者较少，振华新云处于龙头地位，2019年实现收入7.41亿元，公司高能钽混合电容器、高分子钽电容器等高端电容器产品性能优异，在细分市场市占率领先，2019年公司募投项目落地，产能得到提升，市场地位有望进一步稳固。

军民市场持续扩张，钽电容龙头业绩弹性大。

军品方面，我国军队信息化进程正加速推进，为钽电容市场提供了发展契机；民品方面，2019年我国进口片式钽电容36.43亿元，占国内市场的59%，进口依赖程度较高，国产替代空间较大。

公司军品主业突出，2016年军品收入占比约92%，所有产品均为自产，盈利能力强于可比公司；公司客户覆盖航空、兵器、船舶、电子等领域，航空工业集团是公司第一大客户，下游整机放量有望驱动公司业绩增长；2015年以来公司研发费用总体呈上升趋势，费用率显著高于可比公司；管理费用率呈下降趋势，经营效率持续改善。

公司钽电容业务竞争优势明显，有望持续受益市场扩容。

积极开拓其他电器元器件市场，为长期发展提供新动能。

公司通过钽电容主业，积累了大量客户资源，完善了销售渠道。

利用营销团队优势，公司正积极开拓MLCC、SLCC、电感等其他电子元件。

公司子公司冠陶电子主营MLCC业务，2019年成功开发竖向金电极产品等多个新品并实现量产，实现净利润2016万元，是2018年的近三倍；子公司宏达恒芯主营SLCC，2019年净利润217万元，实现扭亏为盈；子公司宏达磁电主营电感器，2020H净利润284万元，已超2019年全年；子公司宏微电子主营电源模块，2019年产品通过贯标审查，实现营业收入5567万元，同比提升58%。

非钽电容产品成长迅速，有望为公司长期发展提供新动能。

风险因素：原材料价格风险、订单增量不计预期、竞争对手相互渗透、新品研制进度不及预期风险。

投资建议：受益信息化持续推进以及民品市场国产替代逐步深入，钽电容市场有望保持高速增长，公司是钽电容行业龙头企业之一，在高能钽电容及高分子钽电容上优势明显，有望持续受益行业扩容。

预测公司2020/21/22年净利润分别为5.0/7.5/10.8亿元。

公司目前股价75.92元，分别对应2020/21/22年PE为61/40/28倍。

参考可比公司估值水平并考虑到公司在陶瓷电容等领域业务拓展的潜力，给予公司2021年50倍PE，合理目标市值为375亿元，对应目标价94元。

首次覆盖，给予公司“买入”评级。