华西证券-现代牧业-1117.HK-新周期高弹性新成长-210110

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主要观点:公司来到新的经营周期拐点经历上一轮2013-2014年原奶价格短期大幅涨跌之后，2016-2018年公司伴随行业经历持续深度调整，期间公司产能稳定，奶牛单产、公斤奶成本等牧场核心经营指标持续优化。

2018年秋季开始国内原奶价格进入逐步上行通道，2019年公司盈利改善、经营现金流明显提升。

2020下半年以来原奶价格涨幅持续扩大，公司作为国内规模最大的奶牛养殖企业之一，牧场经营管理水平行业领先并历经长达4年的深度调整优化后，将充分受益于本轮奶价上涨，短期利润高弹性，3-5年中长期成长性逐步明确。

本轮奶价上涨持续性强短期，预计疫情之后下游乳制品需求增长加速，原奶供给端，2019年10月以来回补的存栏产能最早也要到2022年才能释放，因此至少2021年原奶供应局面是紧张的；同时考虑饲料价格上涨、进口牛源紧张等因素压制，我们认为存栏回补不可持续。

中长期角度，下游乳制品需求趋向于结构性增长，越来越依赖于国内原奶供应链；2014年奶价高点回落之后至今供给端经历长期调整，原奶分配格局已发生深刻变化，上下游绑定加深，上游产能扩张将主要基于下游需求增长计划、盲目性降低，因此预计中长期奶价波动性降低、价格中枢上行；同时供给端格局也更有利于大型规模化牧场，叠加经营周期改善，规模化牧场来到较好的投资时点。

投资建议上游奶牛养殖企业将受益于本轮原奶价格持续上涨，现代牧业经过长达4年的调整优化之后，抗风险能力更强，资产质量更优，利润弹性更大，中长期成长性也逐步明确。

预计2020-2022年公司收入62.6/71.3/80.1亿元，同比+12.9%/+14.5%/+12.4%，归母净利7.3/10.9/14.9亿元，同比+113%/+49%/+36%。

EPS分别为0.11/0.17/0.23元。

预计2021年公司奶牛头均盈利接近2014年高点水平，我们采用头均市值法给予公司1年目标市值HKD214亿元，目标价HKD3.31元，较现价+49%空间，首次覆盖给予买入评级。

风险提示疫情反复，牛群疾病，食品安全。