华安证券-泸州老窖-000568-2020稳健收官，十四五未来可期-210111

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公司发布业绩预告，预计2020年实现归母净利润55.7~60.3亿元，同增20%~30%，根据计算可知，4Q实现归母净利润7.6~12.2亿元，同增-11%~44%，符合预期。

主要观点：收入端逐季恢复，利润端回归合理增速预计4Q20高端酒国窖1573延续双位数以上增长。

回顾2020年，1Q20受疫情影响，公司果断停货减轻经销商压力，2Q起国窖需求端快速恢复，3Q收入端延续恢复，叠加费用投放慢于计划，3Q单季度利润端同增53%释放利润弹性，但该因素大概率不可持续，4Q预计基于需求端基本恢复正常水平，公司收入端或延续3Q增速水平；次高端产品十代特曲批价230~240元，老名酒品牌基因充分，但仍需持续挺价以与地产酒主销价格带100~200元拉开差距。

茅台红利仍将延续，国窖批价或稳步向上看高端酒，当前形势下茅台仍在挺价，因此中期茅台红利大概率将持续，下方五粮液、国窖量价齐升仍可期。

2020年，五粮液主品牌控量+调结构，批价由低点不足900元上行至970元且保持稳定，国窖坚定跟随战略，批价由低点不足800元上行至860元，预计2021年五粮液批价上行是大概率事件，国窖有望持续跟随、批价或稳步向上。

区域化渗透仍具空间，平台公司模式有望复制国窖呈现全国化品牌、区域化强势特点，薄弱市场提升空间仍大，2020年公司河南会战引入久泰平台公司模式，20~22年规划国窖销售分别为5、8、12亿元，进展顺利；根据国窖销售公司规划，十四五期间将推进“城市群样板市场打造”，制定“2358”区域发展战略，东进南下，选定包括上海、深圳、郑州、成都等在内的九大样板市场，平台公司模式有望逐步复制。

投资建议国窖作为高端白酒第三品牌，将持续受益于茅台红利，叠加国窖本身品牌力建设、及深度控盘分利的渠道打法，未来三年可展望量价齐升之势；十代特曲卡位次高端入门价格带，品牌复兴基础已成，只待消费氛围恢复。

维持公司2020~2022年收入预估分别为167、189、211亿元，同比分别+6%、+13%、+12%，预计归母净利润分别至58.6、64.0、72.3亿元，同比分别+26%、+9%、+13%，当前股价对应2020~2022年P/E分别为61.7x、56.5x、50.0x，维持“买入”评级。

风险提示茅台开瓶需求组回归；国窖批价、渠道利润、终端利润不及预期；十代特曲复苏不及预期；河南会战进度不及预期；管理层变动风险等。