银河国际-现代牧业-1117.HK-大众健康意识提升将支持未来盈利增长-210110

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■我们与现代牧业管理层召开了电话会议，讨论2020下半年的业务情况。

■预计在未来两年中，原奶价格将逐年上涨2-3%，同时预期人们对乳制品不断增长的需求在疫情后将不会放缓，因为健康饮食和健康意识预计将持续。

■公司预计，到2025年其总牛群规模将翻一番，达到50万头，当中27万头来自公司目前的26个牧场，另外23万头来自计划兴建的新牧场和可能并购的牧场。

■我们维持股份「增持」评级，新的贴现现金流目标价为2.50港元。

预期2020下半年表现稳健在我们的电话会议中，现代牧业管理层表示其2020下半年原奶价格同比上涨4%，与其他同业一致。

管理层预计21财年原奶价格将同比上升2-3%。

2020下半年产量同比增长7C8%，收入同比增长11C12%，增幅高于2020上半年的10%。

预计20财年的牛群规模将同比增加6%，达到24万头，而牛奶产量预计将增长5%，达到11吨以上。

管理层的目标是到2025年达到13吨。

2020下半年每公斤原奶的现金成本估计同比下降2%至2.27C2.29元人民币/公斤，与2020上半年相比维持相对较低水平，主要是公司在2019年9月锁定了玉米收购价。

我们预计2020下半年和2020全年收入分别同比增长11.3%和10.7%。

原料奶价格有望继续上涨管理层预计，在未来两年，原奶价格将每年增长2-3%，因为：1）过去2-3年全国总体牛群规模没有增长，到2020年情况更变得更为严峻；2）新冠肺炎疫情之下，公众提高了对高蛋白健康饮食及提升免疫力的意识；3）对产品组合中的基本超高温灭菌奶和低温鲜奶的需求增加，导致对原奶供应的需求亦提升。

管理层预计，在21财年的疫情后，人们对奶制品的需求增长不会放缓，因为预计消费者对健康饮食的兴趣和对健康意识的提升将会持续。

尽管上海市政府最近宣布了对原料奶价格实施上限，但管理层预计其他地方政府不会跟随。

管理层预计，未来中国的原奶价格周期的波动性将降低，大型牧场占总供应量的比例将提升。

饲料价格上涨预计不会产生重大影响公司于2020年9-10月锁定了21财年青贮玉米的价格。

玉米粒的市场价正在处于历史高位，因此公司计划在短期内跟随市场价格，并在价格下跌以及必要时锁定价格。

管理层预计2021年玉米粒价格不会进一步上涨，公司将积极控制其运营费用（例如水电费用和人工成本），以最大程度地降低原材料价格上涨的影响。

管理层预计每公斤原奶的总销售成本将在21财年保持平稳。

玉米青贮饲料的成本占饲料总成本的30%，玉米粒占10%。

五年扩张计划公司预计，到2025年末，其总牛群规模将翻一番，达到50万头（原奶产量3.6吨），当中27万头来自目前的26个牧场，23万头来自新牧场或潜在并购目标（2020年末为24万头）。

蒙牛将为现代牧业提供全面资金支持，即零息贷款，用于新牧场和潜在的并购项目。

在2020年，蒙牛、新希望集团和其他第三方的销售额分别占现代牧业总销售额的83C84%、10%和6C7%。

现代牧业的原奶供应量占蒙牛2020年原奶采购量的25%，管理层预计这一数字在未来将增加到30-35%。

现代牧业计划在21财年投资11亿人民币的资本支出以推动内生增长。