中信证券-碧桂园-2007.HK-2020年12月经营业绩点评：市场纵深好于预期，静待利润率拐点-210112

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我们认为，公司所处三四线区域的市场整体纵深，要明显好于市场预期；而且，凭借所在区域优势和自身努力，公司或在2021年迎来销售利润率反弹。

维持15.66港元/股的目标价，维持公司“买入”的投资评级。

全年销售收官，公司权益销售金额保持正增长。

公司全年权益销售金额5,706亿元，同比+3.3%。

公司作为头部公司中少数聚焦低线公司之一，在疫情影响之下，仍保住了全年销售正增长。

单个三四线城市的市场的确狭小，但多个都市群中的小城市值得深耕。

且目前区域的分化，已经逐渐走城市能级分化走向南北方分化，公司所处区域市场的纵深好于预期。

资产负债表状况不断改善。

公司以良好的集团信用记录，持续透明拿地去升维开展融资竞争，到2020年中期资金成本仅为5.85%。

公司是极少数擅长三四线开发，同时又享受较低资金成本的大地产企业之一。

公司在2019年之后进入拿地的稳健期，保住了极为健康的资产负债表，2020年H1公司净负债率为58.1%。

并且公司善于择时，在流动性充裕时期主动置换存量负债，1月以12亿最低票息2.7%的长久期美元债券补充置换了5.5亿美元7.125%的高息债券。

我们认为，公司不断降低融资成本，拉长负债久期，有助于增厚股东利益。

预计公司会较早迎来利润率反弹。

公司所在区域限价不普遍，价格具备弹性。

公司善于控制建安成本，规模集采推动盈利能力提升，低资金成本也能助力颇多。

再加上公司周转较快，我们认为虽然公司结算利润率仍将在2021年明显下降，但公司在2021年之后将迎来利润率的提升。

风险提示：公司平衡建安控制和提升品质关系的风险。

聚焦低线，能力独特的地产蓝筹。

我们相信，公司在三四线城市的发展策略是独到而正确的，在更具产品溢价潜力和流程管控必要性的市场，公司甚至没有规模化的竞争对手。

一旦公司管理红利重新释放，我们相信公司的盈利能力将率先于同行而反弹。

我们维持公司2020/2021/2022年1.97/2.21/2.61元/股的核心净利润预测，维持NAV17.82港元/股的预测，给予公司2021年6倍PE的目标价，对应15.66港元/股，当前股价10.42港元/股，维持公司“买入”的投资评级。