华创证券-桐昆股份-601233-非公开发行股票预案点评：大股东全额认购彰显信心，基于涤纶长丝景气度回升上调目标价-210112

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事项：2021年1月11日，桐昆股份发布非公开发行股票预案，计划发行股票数量不超过1.24亿股，发行股票价格16.07元/股，总金额不超过20亿元；募集资金拟投向于“江苏省洋口港经济开发区热电联产扩建项目”和“年产15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂项目”。

评论：大股东全额认购，彰显未来发展信心。

本次非公开发行认购方为控股股东桐昆控股的控股子公司磊鑫实业，公司董事长陈士良和桐昆控股分别持有磊鑫实业43.57%和36.08%的股份，陈士良先生为磊鑫实业实际控制人。

截至2020年12月31日，陈士良先生通过直接和间接方式控制公司26.02%的股份，按照非公开发行数量上限计算，增发完成后陈士良先生将控制公司30.68%的股份。

实控人持股比例进一步提高，显示出强烈看好未来发展的信心。

大手笔扩张，强化行业龙头地位。

本次募投6亿元将投向恒祥纺织专用助剂项目，该项目是公司解决技术瓶颈，完成纺织油剂产业国产替代的关键一步，项目建成后，公司将成为国内首家、全球第四家掌握化纤纺织油剂核心技术的企业。

另外14亿元将投向洋山港热电联产项目，该项目属于公司洋山港500万吨PTA和240万吨差别化纤维配套项目。

2020年12月，公司与宿迁市政府签订投资协议，拟投资150亿元建设240万吨纤维、500台加弹机和1万台织机，打造宿迁新基地。

项目全部投产后，公司将拥有920万吨PTA产能、1270万吨聚酯产能和浙石化4000万吨炼厂20%的股权，龙头地位进一步巩固。

上游产能快速扩张抑制原料价格弹性，有利于利润向长丝端转移。

2020-2022年是国内PX、PTA和乙二醇产能投放高峰期，未来两年PX、PTA和乙二醇的产能增速有望超20%，聚酯纤维增速或约为10%。

行业上游产能快速释放时，原料供给偏宽松。

2020年下半年，国际原油价格中枢上移，受限于行业本身偏宽松的供需格局，PTA和乙二醇2020年下半年在库存高企的状态下价格反弹力度偏弱。

2020年底在库存逐步回落至正常区间+原油价格上涨的带动下，PTA和乙二醇价格向上修复，力度依然偏弱，料将有利于产业利润向聚酯端转移。

淡季不淡，涤纶长丝景气度回升。

涤纶长丝作为纺织服装的主面料，滞后氨纶、锦纶等小化纤对需求恢复做出价格反馈，国内服装零售+服装出口已经连续4个月正增长，基本稳定在3%以上，需求整体处于逐步回暖的状态。

长丝库存逐步回落至正常区间，下游企业积极补库，呈现淡季不淡的特征，长丝价格随原料价格上行趋于明朗。

投资建议：考虑到长丝景气度回升和浙石化二期投产有望带来投资收益的剧烈增长，我们将2020-2022年盈利预测从24亿元、43亿元和46亿元上调至26亿元、61亿元和64亿元，对应EPS依次为1.17、2.77和2.94元/股。

上调公司目标价至29.4元/股并维持“强推”评级。

风险提示：涤纶长丝景气度修复不及预期，浙石化炼厂盈利能力下降。