东吴证券-敏华控股-1999.HK-2022上半财年点评：内销延续高增，线下渠道增长靓丽-211115

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投资要点业绩靓丽符合我们预期。

2022上半财年，公司实现主营业务收入102.14亿港元，同比+53.9%，较2019年同期+82.6%；实现归母净利润9.88亿港元，同比+31.9%，较2019年同期+39.9%。

内销延续高质量增长。

2022上半财年公司实现内销收入64.00亿港元，同比+52.6%，人民币口径同比+39.2%（2021和2022上半财年港元兑人民币平均汇率分别为0.91和0.83，下同）；剔除铁架业务收入57.99亿港元，同比+52.4%，人民币口径同比+39.0%。

分渠道看，内销电商收入11.65亿港元，同比+26.6%，；内销线下收入为46.34亿港元，同比+60.7%。

2022上半财年公司大陆市场门店数净增1247家至5369家，延续快速开店策略加速抢占市场。

分产品看，内销沙发收入43.33亿港元，同比+47.7%；内销床垫收入14.65亿元，同比+68.2%。

外销低基数下实现高增，2022下半财年有望保持较快增长。

2022上半财年北美市场实现收入25.62亿港元，同比+60.53%，2020上半财年2022上半财年复合增速为25.53%。

欧洲及其他地区实现收入656.54亿港元，同比+89.42%，2020上半财年-2022上半财年复合增速为23.29%；HomeGroup实现收入4.65亿港元，同比+39.53%。

外销业务低基数下实现较快增长，考虑到2022上半财年航运运力紧张及运费上涨叠加越南疫情对出货造成一定扰动，我们预计后续随着越南疫情缓和，外销有望在2022下半财年保持较快增长。

原材料价格上涨及海运运费增加拖累净利率。

2022上半财年公司综合毛利率为36.2%，同比+1.2pp；销售净利率为9.7%，同比-1.6pp。

公司通过价格调整措施（综合提价9pp）积极应对原材料价格上涨（影响毛利率7.8pp），毛利率稳中有升。

此外海运费上升对净利率的影响为3pp，内销费用率下降0.6pp。

盈利预测与投资评级：公司收入端保持靓丽增长，中长期看功能沙发渗透率仍有较大提升空间，我们维持此前的盈利预测，预计FY2022-FY2024归母净利润分别为24.4、30.8、38.0亿港元，对应PE20.5、16.2、13.1X。

公司以数字化赋能原材料生产及产品运输等环节，经销渠道管理系统扩容，持续促进管理效率提升，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动，提价落地情况不及我们预期，市场竞争加剧，国际海运运费持续上涨等。