兴业证券-保险行业海外寿险业应对低利率环境系列报告之一：日本寿险业应对利率冲击的得与失-210112

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研究目的。

在本篇报告中，我们分析了二战后日本寿险业在利率中高水平、利率下行、低利率三阶段的资产负债端变化，探讨其应对利率风险的得失，为寿险业经营提供参考。

日本寿险崛起于二战之后，呈现出明显的阶段性特征。

1990年以前的成长期：经济增长+长端利率中枢5%以上+人口红利，1970-1989年寿险业总保费年复合增长15.5%，80年代末家庭投保率达90%以上。

承保端呈现出两全险占比高、产品多元化、目标客群细化、预定利率上调（1985年6.25%）、营销员渠道占绝对优势等特点；80年代资产端的贷款占比下降，有价证券上升（1989年占比47.2%），总投资收益率达7%以上。

1990-2001年的低迷期：经济泡沫破裂+长端利率从8%以上跌至1%以下+寿险需求萎缩，1997-2001年保费年复合-3.6%。

承保端预定利率下调+终身寿险及医疗险提升+代理店渠道兴起；资产端的固收资产占比提升+权益资产下降+海外投资先降后升，股债双杀，总投资收益率从6%降至2%。

利差损破产潮：投资收益下滑+新单预定利率下调对原高预定利率保单无效+前期出售的寿险产品久期较长。

1990-2000年行业净利润下降七成。

2001年至今的平稳期：GDP增速1%上下波动+长端利率1%甚至负利率+老龄社会，2013年后利差损转为利差益，保费几乎零增长。

负债端开发老年市场+维持新单低预定利率（1.5%、1%甚至更低）+银保渠道解禁+开拓海外市场；资产端配置风格稳健+固定资产为主（其中国债占总投资的30%以上）+增加海外投资（占总投资的20%以上）+拉长债券久期。

具体公司来看：2004年明治及安田通过合并来提升整体实力、对抗低利率冲击；2010年第一生命改组上市。

明治安田在产品创新（针对不同年龄段客群提供不同医疗险产品，开拓儿童、青少年及女性市场）、海外资产配置上具备优势，第一生命的客户管理及服务（全生命计划）、海外承保表现优于同业。

日本寿险业的启示。

长端利率下行及低利率给寿险带来客观挑战，但也存在结构性机遇。

一是经济及人口红利消失，寿险存量竞争。

二是利率下行拉低固收资产回报率、致使总投资收益率下降（日本2%上下）。

三是长端利率走低一般在人口老龄化阶段，市场存在医疗、养老等中老年寿险市场发展机遇。

利差损风险始于高利率阶段，日本有其特殊性，中国寿险业利差损风险低。

日本寿险业利差损风险源于高利率时期保单预定利率过高（6.25%）+固定利率负债成本刚性；1990s资产配置环境急剧恶化是重要催化剂。

我国寿险负债成本不高（预定利率上限3.5%）+当前长端利率不高（2.5%-3.5%）而下跌空间有限+监管动态调整预定利率上限+险企重视，利差损风险低。

寿险业应对低利率应从资产端和负债端左右开弓，港股险企已有准备。

参照日本经验，寿险业可提高低成本负债能力+把握存量市场中的结构性机遇+开拓海外市场+关注银保等第三方渠道建设；并在资产端加大海外市场投资+拉长债券久期+物业投资。

负债端来看，友邦和平安具备低成本负债能力，内资上市险企已初步打造“养老年金+养老社区+长期护理”产业链，银保渠道有所回暖、价值率提升；资产端来看，内资险企举牌优质上市公司+利用负债久期优势投资养老社区+增配长久期债券；且后续内资险企可开拓海外承保市场+海外资产配置。

寿险公司强者恒强逻辑持续。

龙头公司凭借管理运营水平+产品创新能力+渠道能力+品牌及客群优势，在利率下行及低利率阶段强者恒强。

风险提示保险公司及行业发展面临以下风险：1）、资本市场波动；2）、保费收入增速不达预期；3）、保险行业政策变动风险；4）、公司经营风险。