国盛证券-中国飞鹤-6186.HK-高增长动力强劲，估值年度切换具有吸引力-210112

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南方及高线市场市占率提升趋势良好，2021年有望继续实现较快增长。

通过开展“过江进城”、“猎洋计划”，公司在稳固北方优势市场的同时，也在南方市场快速开拓。

我们预计飞鹤2020年在大部分南方市场及高线城市能够取得高于整体增速的快速增长；依托强大的品牌和市场推力，预计飞鹤Q4季度单月订货量环比持续增长，经销商库存维持在1.5倍的较低水平，价盘整体稳定，为2021年营收业绩快速增长奠定良好基础。

五大维度持续发力，巩固行业龙头地位。

飞鹤作为婴配粉龙头品牌，仍在产品、品牌、渠道、供应链及团队激励五大维度持续发力，未来有望不断巩固行业领先地位：1）产品端：加大研发投入，强化母乳配方研究优势；通过有序推新，持续丰富高端产品矩阵，稳定超级大单品星飞帆价盘，同时抢占有机奶粉、儿童奶粉等细分高增长赛道。

2）品牌端：公司目前已经积累了良好的品牌口碑，但对比国际奶粉品牌，品牌影响力仍有提升空间，公司正在打造吴京、章子怡的双代言人体系，进一步强化品牌高端形象，提升消费者信任度。

3）渠道端：营销团队方面，预计公司将继续提升地推活动频次，扩大活动规模及影响力；同时通过绩效考核调整，强化客户服务优势，进一步提升客户粘性。

经销商及终端方面，公司致力缩短垫款回款及供货周期，加速经销商资金周转，据调研了解，经销商垫款回款周期已由15天缩短至约10天；同时公司通过推出渠道新品及加强库存价盘管控，保证经销商利润稳中有升，提升终端推力。

4）供应链：公司已收购原生态牧业71%的股份，以增强对上游优质奶源的掌控，保证未来快速增长的生产需求。

5)团队激励：公司通过增加激励力度、优化管理考核体系、强化人才培训体系等方式强化团队战斗力及凝聚力。

坚定看好飞鹤持续快速增长。

疫情后国产品牌影响力进一步提升，同时未来随着婴配粉新国标颁布和首批注册配方更新，我们预计供应链实力弱、渠道推力弱的中小品牌将持续被市场淘汰，头部品牌市占率将加速集中。

飞鹤作为国产婴配粉龙头，在产品、品牌、渠道等维度深挖护城河，在一线城市及南方市场快速推进，我们预计其未来将保持增长势头，至2023年有望实现婴配粉市场市占率30%的公司目标，并有望在今明两年积极拓展新业务，获得持续成长动力。

投资建议：我们维持公司2020-2022年归母净利润预测为58.3/73.0/87.7亿元，同增48.2%/25.2%/20.1%，CAGR为30%。

当前股价对应29.0/23.2/19.3倍PE，考虑到目前港股市场消费品龙头估值整体水平，上调公司目标价至29.0港元（对应21年30倍PE），维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧风险、推新进度不及预期风险、食品安全风险等。