华创证券-贝泰妮-108578-深度研究报告：战略眼光+产品实力，铸国货强者-210112

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时、地利、人和。

天时：把握住皮肤学级护肤品发展初期红利，快速建立品牌心智，在敏感肌人群中积累口碑。

地利：地处云南、特色植物丰富利于特色成分的提取；创始人家族有很强的药学背景、业内有权威，细分赛道上占据核心圈，有很强的医学人脉、渠道资源，熟悉本土化打法。

人和：运营方面几乎每次都走在流量变迁的前沿，而且不断探索新手法以应对存量渠道、平台的流量成本攀升，同时积极捕捉未来红利渠道。

产品实力+运营能力相辅相成，铸造国货强者。

根据euromonitor口径，当前我国皮肤学级美妆个护类产品在整体美妆个护市场中占比不足3%，低于欧洲5.2%、略低于美国3.3%渗透率。

据《中国皮肤性病学杂志》，我国35%以上女性属于敏感肌人群；2018年人口普查显示我国15-34岁女性人群在3亿左右，意味着粗算年轻敏感肌女性约1亿人，假设其中1/3为中重度敏感肌，则对应消费群体在3300万左右。

敏感肌肤赛道天然具有粘性――切换有风险，诸多大单品及其系列也往往在类似赛道诞生。

在国内皮肤学级护肤赛道上，贝泰妮以不低于海外竞品的定价，规模超越薇姿、理肤泉、雅漾等众多海外大牌，成为行业真份额第一龙头。

过去十年间薇诺娜在国内皮肤学级领域的市场份额持续上升，目前以20.5%的市占率在我国皮肤学级护肤品市场中位列第一。

2019年公司收入约19亿元，线上销售占3/4，天猫旗舰店整体复购率约30%。

不同于诸多国产美妆品牌――倚重投放能力享受线上红利，贝泰妮采取先立产品、积累品牌势能，后精准化营销的势能策略。

在敏肌赛道上拥有强口碑、高粘性、大基数、快增长。

目前公司储备着19项特证类和165项非特类化妆品。

过往十余年，公司诞生了长生命周期的王牌单品――特护霜，单品收入占比约18%左右；当前薇诺娜品牌出圈进行时，防晒霜、精华、冻干面膜等新品也初露头角。

我们倾向于认为王牌单品是产品口碑沉淀、阶段性集中资源、资金及精力等战略投放的结果，在营销与投放加持下产品力佳的新品变身第二、第三大单品可期。

公司很早进入皮肤学级护肤品领域，熟悉本土经营思路和方式，核心人物在业内有较强的专业权威和话语权；在行业发展早期阶段把握线下窗口期、凭借产品实力和差异化的渠道运营战略（线下医院、药房渠道等非传统国产品牌扎堆的CS渠道，线上与天猫共成长）、营销能力而占据行业龙头地位，树立起品牌，积累了很强的先发优势，且拥有大量的临床数据和深厚产品评估积淀，竞争对手难以复制。

当前行业度过发展早期、监管趋严，医院、药房等渠道需要较强的产品口碑、安全性和效果保障（且确有数据资料验证），进入壁垒高，更加剧了新品牌的进入难度。

盈利预测：综合考虑公司未来几年sku扩充、品类延伸、新的大单品孵化培育以及品牌线拓宽，我们预计2020-2022年收入约29、40、54亿元，净利率基本维持稳定，预计分别约5.6、8.5、11.6亿元。

结合公司资质，参考当前同类可比公司估值情况，给予2020年业绩约100+倍估值，对应约600亿元目标市值。

建议上市后重点关注。

风险提示：线上投放竞争加剧；线上体量触及天花板，增长乏力；新品类、新品牌开拓不利；委托生产风险。