东方证券-固定收益：流动性盛宴还能持续多久？-210113

《东方证券-固定收益：流动性盛宴还能持续多久？-210113（10页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东方证券-固定收益：流动性盛宴还能持续多久？-210113（10页）.pdf（10页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

研究结论11月中旬至今，资金利率持续下行，R001重新回到1%，R007也下行至2.2%附近，与2020年年中。

归功于流动性的宽松，债市也出现一波明显下行，10年国债从3.33%下行至3.13%左右，下行约20bp，几乎是本轮债熊周期中最大幅度的一次波段机会。

但从二季度来看，一方面银行间流动性面临大量结构性工具到期的压力，另一方面，宏观流动性也面临进一步收缩的压力。

第一、近1万亿再贷款再贴现到期。

2020年2月至4月，央行先后安排了三批再贷款再贴现额度，总计1.8万亿。

截至5月7日，央行表示，“已发放金融机构累计发放优惠利率贷款共7052亿元”，截至10月21日，易纲表示前两批8000亿额度已基本用完。

第三批1万亿再贷款再贴现额度并未有公开数据表明其使用进度，我们假设约80%的额度已用完，即8000亿，预计2020年二季度投放约2000亿。

因此，预计2020年二季度约有近1万亿再贷款再贴现到期。

第二、贷款本息延期政策将于一季度末到期。

2020年6月，央行提出创新直达实体的金融工具――普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划，小微企业贷款本息最长延长至2021年3月31日，根据央行10月14日的三季度金融统计数据新闻发布会，截至8月末，已对3.7万亿贷款本息实施了延期，即意味着一季度末会有大量的小微信贷到期。

第三、信用债到期压力骤增。

2020年1月至4月的信用债到期量高达近3万亿，远超前两年2万亿左右的到期量。

从节奏上看，截至1月12日，1月净融资仅为-4200亿左右，而2月中旬春节即将到来，预计截至2月信用债市场净融资额将持续为负，3月之后信用债市场再融资压力加大。

届时社融增速可能出现更快下行，实体流动性也将面临比较大的压力。

1月8日，央行表态，2021年货币政策要“稳”字当头，保持好正常货币政策空间的可持续性。

那么该如何理解“稳”？总量上看，资金供需均将明显减少，M2和社融回归正常化，均将平稳下行，并不会出现显著下行情况。

值得注意的是，这轮M2与社融增速的下行并不意味着“紧货币”和“紧信用”，更多是回归常态，政策上保持稳定性、可持续性。

近两轮“双紧”的阶段，主要有2013年下半年和2017年下半年，不仅货币政策收紧，监管政策也大幅收紧，伴随得是“钱荒”和“去杠杆”，显然2021年出现宏观政策大幅收紧的概率较低。

同理，货币政策释放明显宽松信号的概率也较低，除了每年春节前后的普惠金融定向降准政策外，降准置换MLF的概率非常低。

从银行间流动性来看，二季度市场资金利率或将上行，围绕政策利率波动。

目前，无论是短端资金利率DR007还是1年同存到期收益率均明显偏低，春节后或将逐步回归至2.2%的政策利率附近，债券利率仍有小幅下行空间，但参照历史，难以低于政策利率。

风险提示如果货币政策超预期宽松，将影响我们对债市的判断。