中泰证券-恒立液压-601100-国产替代标杆企业，泵阀业务放量可期-210113

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投资要点国产替代标杆企业，经营业绩快速增长。

①公司是我国液压件领域龙头企业。

公司主营业务产品包括液压油缸、液压泵、液压阀、液压马达、高精密铸件、泵站及系统等，产品广泛应用于工程机械、港口船舶、能源开采、隧道机械、工业制造等众多领域，主要客户包括三一、徐工、中铁工程、卡特彼勒、日立建机、特雷克斯等各领域龙头企业。

②经营业绩快速增长，盈利能力持续增强。

2020年前三季度，公司实现营收53.2亿元，同比增长38.9%；实现归母净利润14.7亿元，同比增长60.5%。

2020年，挖掘机市场持续火爆，公司液压产品销售旺盛，带动公司经营业绩持续快速增长。

公司盈利能力、营运能力不断增强，各项指标持续向好。

液压件行业稳步增长，工程机械高景气刺激国内需求。

①下游工程机械行业景气度持续高涨。

2020年4月份以来，挖掘机市场持续超预期，挖掘机销量连续9个月增速超过50%。

此外，挖掘机的应用领域不断拓展，小微挖在农村市场的应用逐步增多。

我们预计2021年挖掘机仍将保持稳健增长；汽车起重机、泵车等工程机械后周期产品仍将保持较快增长；中国高空作业平台市场起步较晚，行业仍然具备较高的成长属性。

②中国液压件市场规模将超过700亿元，位居全球第二。

2020年中国液压件市场规模预计将达到727.9亿元，中国液压件市场占全球液压件市场的比重超过30%，仅次于美国，位居全球第二。

随着产品技术与生产工艺的逐步成熟，液压产品适用领域不断拓宽，全球液压工业已进入相对稳定、成熟阶段。

③全球液压件市场集中度较高，海外龙头公司优势明显。

2019年世界液压产品营收前四名依次为德国博世力士乐、美国派克汉尼汾、美国伊顿以及日本川崎重工，前四家企业市场份额合计达42.3%。

而国内龙头恒立液压和艾迪精密2019年营收分别为54.1/14.4亿元，市占率仅为2.2%/0.6%，与国外巨头差距依然较大。

虽然全球液压件市场集中度依然较高，但不同企业的业务布局各有侧重，在细分领域可以强化自身的技术领先地位。

挖机油缸业务实现国产替代，泵阀业务放量可期。

①突破产品技术瓶颈，逆周期扩张，快速响应、商业服务能力突出。

公司始终将技术创新作为其核心竞争力，先后攻克高压油缸、液压泵阀等核心部件的技术难关，成为替代外资品牌的领军者。

另外，公司勇于在2012-2015年的行业低谷期逆周期扩张，并成功打入多家重要客户的供应体系，为2016年底以来行业持续回暖后公司业绩的快速增长奠定了重要基础。

以公司为代表的国内液压件企业崛起之后，国产主机厂“受制于人”的情况得到改善。

公司的快速交货能力、及时响应的服务能力，相对于外资品牌具有明显的竞争优势。

②挖机油缸市占率超过50%，成功实现国产替代。

近年来，公司挖机油缸业务快速增长，营收占比高达40%以上；2020年上半年，公司挖掘机专用油缸实现销售收入14.3亿元，同比增长16.0%。

公司挖机油缸国内市占率超过50%，全球市占率超过30%。

伴随着挖机市场国产品牌份额的持续提升，我们预计公司挖机油缸市占率有望持续提升。

③非标油缸应用领域广泛，高空作业平台领域放量可期。

2019年，公司非标油缸业务实现收入13.5亿元，同比增长18.3%；近十年来的复合增速高达24.0%。

部分非标油缸与挖机专用油缸可进行产能转换，且非标油缸应用领域广泛，能够平滑挖机油缸业务周期性波动带来的影响。

伴随着高空作业平台市场的快速发展，未来高空作业平台领域非标油缸也有望得到快速放量。

④液压泵阀市场规模超过油缸，国产替代进程有望加速。

2020年上半年，子公司液压科技所有产线均超负荷运转，实现销售收入11.9亿元，同比增长85.8%；其中，挖机主控泵阀市场份额大幅提升，6-50T级回转马达已为主机厂规模化配套。

在非挖机领域，恒立闭式液压系统实现了在高空作业平台领域全面批量化配套，工业泵阀系统也已在汽车吊、旋挖钻领域全面量产。

而且液压泵阀的市场规模高于液压油缸，未来国产替代空间可期。

⑤积极开拓国际市场，国内龙头走向全球。

公司在多个国家和地区设立海外办事处并派驻了技术服务人员和营销人员，在欧洲、北美、日本等建立了广泛的营销网络，为客户提供本土化的高效服务。

2019年公司海外收入为9.7亿元，海外收入占比为18.0%；与博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿等海外龙头相比，公司的海外收入占比依然较低。

伴随着公司海外布局的持续拓展，公司海外业务有望成为未来业绩持续增长的重要力量。

首次覆盖，给予“买入”评级。

公司是我国液压件领域龙头企业。

近年来公司经营业绩保持快速增长，盈利能力持续增强。

公司突破产品技术瓶颈，逆周期扩张，快速响应、商业服务能力突出；公司挖机油缸国内市占率超过50%，成功实现国产替代；非标油缸业务中高空作业平台领域放量可期；泵阀国产替代进程有望加速，叠加液压泵阀市场规模超过油缸，公司未来替代空间可期。

另外，公司积极开拓国际市场，未来海外业务有望成为公司业绩新的增长极。

我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为21.46、27.93、33.99亿元，当前股价对应的PE分别为79.88、61.38、50.44倍。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行压力加大，原材料价格大幅波动，工程机械行业周期性波动，市场竞争加剧，海外拓展不及预期等。