光大证券-安踏体育-2020.HK-最新运营情况点评：20年稳健落幕，期待21年各业务回暖和DTC转型推进-210113

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事件:公司公告2020年四季度和全年运营情况，单四季度安踏主品牌、FILA.其他品牌(迪桑特、可隆等)零售流水分别同比增长低个位数、25~30%.55~60%,2020年累计分别同比下滑中个位数、增长中双位数、增长35~40%。

点评:1)主品牌四季度表现略低于预期，较单三季度零售同比增长低个位数基本相当，主要有两方面原因:-方面，20年公司在疫情背景下聚焦去库存，四季度继续优先处理疫情冲击带来的库存增加问题，相应减少了部分Q4产品订单，从结果来看安踏线下库销比为略超过5、相比前三季度的6以上好转明显、达到预定目标，另外12月末售罄率均好于疫情前的19年同期，公司货品管控显效、库存回到健康状态;另--方面，主品牌DTC转型进展快于预期，20年末已有82%的店铺完成交接，原先预计21Q2完成、目前可提前至21Q1完成交接，部分交接后店铺加大了清库存力度、相应影响了Q4的零售表现。

2)FILA品牌四季度表现符合预期，相比单三季度零售增长20~25%、四季度零售增速环比提升,店效方面四季度已经高于疫情前水平、未来仍有继续提升空间;库销比20年四季度超过6,冬季结束后库存有望进一步消化。

3)其他品牌四季度表现符合预期，相比单三季度零售增长30~35%四季度零售增速环比提升;迪桑特四季度零售增长80%以上、可隆增长超过40%。

展望2021年，消费环境回暖下各业务均将迎来好转:1)安踏品牌批发业务随着去库存影响消除、21年净利率有望恢复19年水平;DTC推进将促直营占比提升、扩大收入，但结合店铺交接和整合期影响、利润率预计为较低的低个位数水平，短期DTC改革对净利率带来负面影响、但长期有利于提高公司零售能力和促进线上线下一体化发展;安踏品牌21年总流水目标增长109%以上。

2)FILA.其他品牌预计继续健康增长，FILA21年流水目标增长20%以上;3)Amer预计经营进-步好转。

盈利预测、估值与评级:我们继续看好运动服饰品类高景气下公司龙头地位稳固,公司积极进取、主品牌推进DTC转型强化长期竞争力，多品牌策略执行有效，期待21年各业务回暧和DTC改革的逐步推进。

财务方面短期净利率或受到DTC改革和整合影响，不改长期看好逻辑。

维持20~22年盈利预测为1.89.2.57、3.07元,.21年PE42倍，维持‘‘买入’评级。

风险提示:国内外疫情影响超预期、库存积压、行业竞争加剧、小品牌培育或Amer盈利改善不及预期。