中信证券-恒顺醋业-600305-跟踪点评：改革举措显效，加速成长可期-210115

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2020年作为改革元年，公司从渠道扩张&产能布局&经营提效等多维度积极推进，决心可见。

近期公司全数字化重塑项目如期上线、内部市场化激励逐步兑现，成效逐步释放。

看好公司持续深化改革，释放改革红利，加速成长。

食醋料酒规模尚小格局分散，亟待龙头引领发展。

国内调味品行业超四千亿规模，食醋&料酒均处于品类发展初期，行业规模尚小、成长空间广阔。

回顾酱油、蚝油等调味品细分品类的发展，行业领先企业的消费者教育有望加速品类渗透、推动行业扩容。

期待食醋&料酒领先企业聚焦发力、积极引导，带动行业持续扩容。

从格局角度，食醋&料酒行业竞争格局分散，根据草根调研，我们测算两行业龙头份额不足10%、CR5不足20%，行业中小企业众多。

未来看，一方面，随着消费持续升级，酿造类产品有望逐步替代配制醋、配制料酒；另一方面，领先企业持续聚焦发力，夯实品牌/产品/渠道多方面优势，望推动行业集中度持续提升。

战区化发展&市场化激励，改革号角已然吹响。

恒顺作为国内食醋行业龙头、料酒行业领先企业，品牌&产品已具优势。

随着2020年初新董事长正式上任，公司积极推进品牌、产品、营销、考核监督体系调整优化，有望进一步释放潜能，推动未来加速成长。

营销方面，八大战区落地推动全国化布局，配合市场化激励调动销售团队积极性，加速经销商&终端渠道拓展；产能方面，围绕醋/酒/酱三驾马车加速产能布局，10万吨高端香醋、10万吨料酒黄酒项目已经启动，酱料产能亦在推动过程中；管理上，公司导入SAP等智能化管理系统，推进恒顺全数字化重塑项目，持续优化内部管理，为中长期持续发展奠定基础。

营销改革显效&产能扩张落地，成长加速可期。

2020年公司一系列改革措施的推进充分彰显公司改革决心，近日公司全数字化重塑项目如期上线、内部市场化激励亦逐步兑现，改革成效可见一斑。

2021年在市场化激励逐步兑现的背景下，我们预计公司改革将持续深化，进一步优化人才梯队，持续赋能八大战区，提升渠道能力。

2022年新建产能逐步投产，叠加营销改革成效释放，公司有望进一步加速成长，冲击三年再造一个恒顺目标。

看好公司作为食醋&料酒行业领军企业，持续释放改革红利，享受行业增长，持续提升份额。

风险因素：疫情反复控制不及预期；区域拓展不及预期；食品安全问题。

投资建议：2019Q3公司获得一次性资产处置收益，考虑到2020Q3无资产处置收益及未来资产处置收益的不确定性，调整2020-2022年公司EPS预测至0.33/0.38/0.46元（原预测为0.36/0.41/0.48元），维持“买入”评级。