华创证券-农夫山泉-9633.HK-深度研究报告：持续迭代的饮料巨头-210115

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包装水行业：看赛道红利，更看运营效率。

包装水源于解渴便利性，兴于生活品质升级，19年行业出厂端市场规模测算约700亿，且近年维持10%+增长，是饮料行业中成长性最优的细分赛道之一。

从企业维度，便利性需求下广而深的渠道具备重要作用，差异化及品牌力则为品质升级中持续抢占消费者心智的关键。

此外，水源地不具备排他性，取水量不存在瓶颈，采矿权长审核周期下企业优势更多地体现在先发布局，而非进入壁垒。

实际上，前瞻精准地构建广覆盖、低重合的水源布局，从而实现规模效应，为行业玩家的核心竞争力。

饮料行业：口感易更迭，聚焦品牌矩阵及迭代能力。

饮料行业空间广阔增速平稳，细分品类间表现分化。

饮料核心诉求在于口感，产品生命周期较短，且因细分品类间可替代，行业竞争更为激烈。

故对企业洞察消费者需求，并实现高效创新迭代的能力提出了更高要求，且具备完善品牌矩阵的企业稳健性较优。

解码农夫：持续迭代的饮料巨头。

农夫在包装水基础品类之上，不断创新潮流饮料单品，兼顾了稳定性及持续成长性，这源自公司较强的前瞻性及迭代能力：1）包装水业务前瞻布局大规格品类，不仅构成当前收入规模扩张的关键驱动，更是盈利能力未来提升的核心潜力点。

当前农夫包装水在规格、覆盖人群、消费场景上已搭建完备产品矩阵。

同时，农夫率先于16年起针对家庭端推出的系列大规格水，在持续放量的同时，我们测算，5L、12L水的毛利率较550ml水可高出5-7pcts，故大规格水占比提升有望拉升整体包装水盈利水平。

2）饮料业务搭建完善品牌矩阵，且农夫为业内少有的拥有专业商用研究所的饮料企业。

农夫已打造完善的品牌矩阵，策略上倾向前瞻布局新品类并持续培育市场，抢占品类先机。

且在基础、应用研发并重的思路下，天然药物研究所（母公司层面）领先的研发及商业转化能力，进一步夯实公司持续迭代的根基。

3）营销、渠道及供应链亦因时而进。

营销上，综艺冠名及跨界营销精准触达年轻消费群体；渠道模式上，从深度分销转向专属经销商模式，实现渠道最佳杠杆平衡点；供应链上，水源布局及信息系统亦持续优化，规模效应渐显。

财务视角：高定价低成本锁定高毛利率，规模效应释放费率下行，共同铸就高盈利能力，且具备向上潜力。

在行业毛利率30%左右、净利率不足10%的背景下，农夫近60%的毛利率、近20%的净利率水平可谓一枝独秀。

究其原因，较高的终端定价及规模化采购下的成本优势，为高毛利率的来源，规模效应释放费率下行，进一步推高净利率水平；叠加资产周转较优，公司ROE达34.5%。

展望未来，包装水毛利率仍有提升空间，部分饮料减亏亦有望带动盈利改善，且资产周转预计维持稳态，公司高ROE有望延续，并具备向上潜力。

投资建议：考虑短期估值偏高，暂不给予目标价及评级，值得关注长期价值。

包装水有望实现量利双升，饮料贡献业绩弹性，高效迭代下双引擎持续发力。

我们给予20-22年净利润预测49.7、63.1、76.5亿元，同增0.5%、26.8%、21.3%，考虑短期估值偏高，暂不给予目标价及评级，但公司仍是食品饮料板块中经营管理出色的龙头公司，且成长性及稀缺性兼具，值得关注长期价值。

风险提示：终端需求低迷、新品拓展不及预期、原材料价格大幅波动等。